Đêm qua đọc được một nghiên cứu mới công bố tháng 10 2026 rất hay, chia sẻ lại tới mọi người.

Năm 2026, năm hyperscaler lớn nhất nước Mỹ là Oracle, Microsoft, Amazon, Meta và Alphabet (những doanh nghiệp vận hành hạ tầng đám mây lớn nhất thế giới) dự kiến chi khoảng 800 tỷ USD cho đầu tư (capex), trong khi tổng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của họ chỉ khoảng 700 tỷ USD. (Như hình mình chụp)

Dòng tiền nội bộ của họ vẫn rất lớn, nhưng không còn đủ cho tốc độ xây dựng hạ tầng AI. Điều đặc biệt là phần thiếu đến từ vốn bên ngoài, hoặc từ những cấu trúc đưa tài sản và nghĩa vụ ra khỏi bảng cân đối kế toán.

Cách làm truyền thống trước đây của các tập đoàn hyperscaler dựa vào lợi nhuận và các khoản vay dựa trên uy tín của cả doanh nghiệp, không cầm cố một tài sản cụ thể nào.

Hiện nay, với tham vọng đầu tư ngày càng mạnh, vốn tự có không còn đủ, họ đã chuyển theo hướng: dùng uy tín + xếp hạng tín dụng cao của mình => ký trước các hợp đồng thuê với bên thứ ba => chữ ký của họ trên hợp đồng thuê trở thành “tài sản bảo đảm” giúp bên thứ ba phía sau vay được tiền => đầu tư vào tài sản đứng tên bên thứ ba (đó chính là việc mình nói về đưa tài sản và nghĩa vụ ra khỏi bảng cân đối kế toán).

Cấu trúc mới này hoạt động được trên cơ sở:

Các tập đoàn hyperscaler có hạng tín nhiệm đầu tư (investment grade) => hợp đồng thuê với họ tạo ra dòng tiền đủ tin cậy => bên thứ ba dùng dòng tiền đó làm chỗ dựa để vay tiền xây bất động sản, hạ tầng, dự án => hạ tầng được xây mà hyperscaler không phải bỏ toàn bộ vốn cổ phần ban đầu hay tự phát hành nợ.

Điều này đặc biệt có ích với các nhà phát triển AI như OpenAI (đằng sau GPT) và Anthropic (đằng sau Claude). Các công ty này không có hồ sơ tín dụng đủ tốt như các siêu tập đoàn ở trên, nên cần dựa vào tín nhiệm và các hợp đồng đã ký với siêu tập đoàn.

Nhìn vào một phép tính ai cũng được lợi như vậy, cũng dễ hiểu vì sao nó giúp mở rộng mạnh nguồn vốn và tốc độ xây dựng, và tất cả đứng trên tín nhiệm của năm hyperscaler.

Nhưng đi kèm cấu trúc này là một giả định ngầm: khi tài sản và khoản vay được bảo đảm bằng các hợp đồng của siêu tập đoàn, thì thực ra tập đoàn không nợ…

Liệu có phải vậy không?

Ở đây có hai loại đòn bẩy. Đòn bẩy thông thường là nợ vay: doanh nghiệp đã ghi nhận bao nhiêu nợ. Đòn bẩy thứ hai là đòn bẩy kinh tế: doanh nghiệp thực sự đã cam kết phải trả bao nhiêu. Cách làm trên đang dồn áp lực chính vào đòn bẩy kinh tế, tức là các hợp đồng thuê, cam kết mua hàng, những thứ tạo ra nghĩa vụ trả tiền đều đặn, thay vì nợ vay trực tiếp.

Theo chuẩn mực kế toán Mỹ hiện hành, nghĩa vụ thuê tương lai và bảo lãnh cho hợp đồng chưa phải ghi nhận lên bảng cân đối khi chúng chưa có hiệu lực. Các tập đoàn làm đúng quy định, nhưng chính vì vậy khoản nợ thật sự và trách nhiệm thật sự có thể lớn hơn nhiều so với những gì báo cáo thể hiện.

Điều khiến các hợp đồng này giống nợ hơn nữa nằm ở điều khoản chấm dứt. Lấy dự án Hyperion của Meta làm ví dụ: Meta thuê theo từng đợt 4 năm và được quyền rút ở mỗi lần gia hạn, nhưng nếu rút thì tài sản phải đem bán, và Meta phải bù phần chênh giữa giá bán với mức giá trị tối thiểu đã cam kết. Tức là tiếp tục thuê thì cứ đều đặn trả tiền, còn kết thúc… thì cũng trả tiền.

Đó không phải một khoản nợ thì là gì? Một khoản nợ phục vụ cho cuộc đua đầu tư, nhưng hoàn toàn vắng mặt trên báo cáo tài chính.

Và phần vắng mặt này thật sự lớn: theo phân tích của Wall Street Journal, các nghĩa vụ ngoài bảng cân đối của bốn tập đoàn lớn nhất (Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta) lên tới 2.400 tỷ USD, trong khi nợ trong bảng chỉ khoảng 600 tỷ USD. Tức gấp 4 lần.

Các chủ nợ cũng không khờ khạo trong việc này.

Có một thước đo là hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (credit default swap – CDS), mức phí thị trường đòi để bảo hiểm cho khả năng một doanh nghiệp vỡ nợ. Phí càng cao, chủ nợ càng lo. Đây là thước đo trực tiếp suy nghĩ của những người đang cầm trái phiếu.

Từ 11/2025 đến 7/2026, CDS kỳ hạn 5 năm của cả năm tập đoàn đều tăng. Tiêu biểu như Oracle tăng từ 118.8 lên 205.5, Meta (công ty mẹ của Facebook) tăng từ 56 lên 80 điểm cơ bản.

Việc định giá lại trên diện rộng cho thấy thị trường tín dụng đã chiết khấu hạng đầu tư danh nghĩa, đưa các cam kết ngoài bảng cân đối và sự thiếu minh bạch vào phần bù rủi ro vỡ nợ.

=> Chủ nợ đã bắt đầu tính phí cho phần đòn bẩy không nằm trên báo cáo.

Vậy cuối cùng, ai đang gánh rủi ro của cuộc đua xây hạ tầng AI?

Nhìn bề ngoài, đó là bên thứ ba. Nhưng tiền thuê vẫn do các siêu tập đoàn trả, chữ ký bảo đảm vẫn là của họ, và kể cả khi muốn rút khỏi hợp đồng thì họ vẫn phải bù phần chênh lệch. Rủi ro không hề được chuyển đi. Nó chỉ được dời chỗ: từ dòng “nợ vay” sang dòng “cam kết”, từ trong báo cáo ra ngoài báo cáo.

Cre: Tổng hợp và bình luận Trương Đắc Nguyên

Nguồn: Stijn Van Nieuwerburgh (2026), Financing the AI Buildout, NBER Working Paper 35865.