Nội dung phân tích bao gồm:
P1: Cấu trúc pháp lý giao dịch (Deal Structure)
P2: Cơ cấu vốn của thương vụ (Financing)
P3: Định giá Sabeco (Valuation)
-
P3.1: ThaiBev là ai?
-
P3.2: Sabeco đáng giá bao nhiêu?
P4: Chiến lược thoái vốn (Exit Strategy)
PHẦN IV: CHIẾN LƯỢC THOÁI VỐN (EXIT STRATEGY)
Theo phân tích trong phần 3 về định giá Sabeco, định giá trong kịch bản lạc quan của Sabeco ở mức 2.1 tỷ USD cho 53.6% cổ phần, tương đương với 3.9 tỷ USD cho toàn bộ cổ phần Sabeco. So với số tiền 4.8 tỷ USD để thâu tóm 53.6% cổ phần, ThaiBev đã đánh cược rất lớn vào khả năng tăng trưởng của Sabeco trong tương lai, tương đương với mức tăng trưởng EBITDA 24%/năm. Bên cạnh kỳ vọng ở mảng Bia và Bất Động Sản, kỳ vọng cũng đến từ sự hợp nhất mạng lưới phân phối của Sabeco cùng với các mảng phân phối của tập đoàn tỷ phú Charoen tại Việt Nam (Phú Thái, Siêu thị Metro, B'Smart).
Sabeco hoạt động ra sao sau 3 năm về tay ThaiBev?
Hoạt động kinh doanh Sabeco từ 2017 đến 2020 (Nguồn: Báo cáo tài chính kiểm toán)
Doanh thu: Sau 3 năm thâu tóm, doanh thu của Sabeco tăng lần lượt là 5.1% và 5.4% trong năm 2018 và 2019 nhưng lại có sự sụt giảm mạnh trong năm 2020 với 26.2%. Kết quả sụt giảm doanh thu trong năm 2020 đến từ việc Chính phủ đã ban hành Nghị định 100/2019/NĐ-CP vào ngày 30/12/2019 về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực giao thông đường bộ và đường sắt, thay thế cho Nghị định 46/2016/NĐ-CP. Theo đó, quy định mới này nhằm hiện thực hóa quy định cấm người đã uống rượu, bia mà còn tham gia giao thông tại Luật phòng chống tác hại của rượu, bia 2019. Cụ thể, người nào chỉ cần uống rượu, bia (dù uống ít) mà điều khiển xe mô tô, xe gắn máy cũng bị xử phạt (hiện hành, có nồng độ cồn vượt 50 miligam/100 mililít máu hoặc 0,25 miligam/1 lít khí thở mới bị xử phạt). Thêm vào đó, ảnh hưởng bởi dịch Covid-19 khi lệnh cấm tụ tập và cách giãn xã hội được ban hành ở các Thành phố lớn như HCM và Hà Nội cũng khiến cho tổng cầu sụt giảm.
Tỷ lệ EBITDA: Trong năm 2018, tỷ lệ EBITDA sụt giảm so với năm 2017 về mức 16.9%. Nguyên nhân chủ yếu là giá vốn của Sabeco tăng mạnh do giá nguyên liệu đầu vào tăng mạnh và Sabeco cùng ngành bia, rượu trong nước phải chịu áp lực từ việc thuế Tiêu thụ đặc biệt tăng từ 60% lên 65% trong năm 2018. Tuy vậy, chi phí quản lý và bán hàng đã được cải thiện khi tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu giảm từ 8.2% năm 2017 xuống 7.6% trong năm 2018, tỷ lệ chi phí quản lý trên doanh thu cũng giảm từ 2.7% xuống 2.5% năm 2018. Điều này làm giảm bớt ảnh hưởng của việc sụt giảm biên lợi nhuận do tác động của thuế tiêu thụ đặc biệt.
Đến năm 2019 và 2020, biên EBITDA đã hồi phục lại và có mức tăng ấn tượng, đạt 24.2% trong năm 2020. Nguyên nhân chính là do biên lợi nhuận gộp được cải thiện đáng kể như chi phí đầu vào là lúa mạch và nhôm giảm so với cùng kỳ năm trước, theo đó lợi nhuận gộp của Sabeco tăng mạnh lên 30.4%, tăng 5.2 điểm so với mức 25.2% năm 2019.
Sau 3 năm hoàn thành thương vụ, ThaiBev đã nhận về 5,326 tỷ đồng cổ tức tiền mặt từ 2018 đến đầu năm 2021, theo đó giá vốn đầu tư vào ThaiBev giảm từ 320,000 đồng/cp xuống 304,506 đồng/cp. So với giá cổ phiếu của Sabeco tại thời điểm 25/03/2021 là 178,000 đồng, thì ThaiBev đang phải ghi nhận khoản lỗ tạm thời là 1.97 tỷ USD, tương ứng với mức sụt giảm 42% giá trị so với khoản đầu tư ban đầu.
Biểu đồ giá cổ phiếu của Sabeco từ 2017 đến 2021 (Nguồn: Vietstock)
Khoản đầu tư vào Sabeco tác động thế nào đến hoạt động kinh doanh và vị thế tài chính của ThaiBev?
Cổ tức tiền mặt của Sabeco từ 2018 đến đầu năm 2021 (Nguồn: Vietstock)
Như có tính toán và phân tích ở phần 2 (Cấu trúc vốn), ThaiBev tài trợ 4 tỷ USD trong tổng số 4.8 tỷ USD giá trị giao dịch bằng công cụ nợ trái khoán, với kỳ hạn trung bình là 5.6 năm đáo hạn. Theo đó, nghĩa vụ trả các khoản lãi vay và gốc đáo hạn vào năm 2020 là 7,562 tỷ đồng và trong năm 2021 là 10,850 tỷ đồng. Trong khi đó, tổng cổ tức tiền mặt mà ThaiBev đã nhận về thông qua VietBev là 5,326 tỷ đồng từ năm 2018 đến năm đầu năm 2021. Có thể thấy, cổ tức tiền mặt từ Sabeco hiện không đủ để phục vụ các khoản vay để tài trợ cho thương vụ này trong năm 2020 và 2021, và ThaiBev phải dùng thu nhập của mình để trả 9,209 tỷ đồng cho các khoản lãi vay và gốc đến hạn.
Bảng thống kê nghĩa vụ tài chính liên quan đến khoản đầu tư Sabeco của ThaiBev
Theo bảng tính toán trên, với tỷ lệ cổ tức chi trả của Sabeco hàng năm dao động từ 50-60%, thì thu nhập từ Sabeco sẽ khó có thể phục vụ các khoản vay của ThaiBev đến hạn từ năm 2020 đến năm 2028. Đặc biệt là trong năm 2022, tổng nghĩa vụ phải trả lên đến 36,596 tỷ đồng. Theo đó, ThaiBev sẽ phải tiếp tục dùng thu nhập từ mảng kinh doanh Rượu và Bia của mình tại thị trường Thái Lan để phục vụ các khoản vay liên quan đến Sabeco.
Theo BCTC hợp nhất ThaiBev từ năm 2017 đến 2020, thì vị thế tài chính của ThaiBev đã suy giảm khá nhiều kể từ khi thực hiện phi vụ thâu tóm Sabeco. Cụ thể, chỉ số thanh toán ngắn hạn (current ratio) của ThaiBev đã sụt giảm từ 1.17 lần (2017) xuống còn mức dưới 0.95 lần tính đến thời điểm 09/2020. Thêm vào đó, chỉ số Nợ ròng trên EBITDA cũng tăng mạnh từ 0.68 lần (2017) lên đến 3.91 lần trong năm 2020.
Việc tỷ số thanh toán ngắn hạn rơi ở mức dưới 1 cho thấy hiện tổng tài sản thanh khoản ngắn hạn đang không đủ để phục vụ các nghĩa vụ nợ ngắn hạn bao gồm các khoản nợ vay cho thương vụ Sabeco. Ngoài ra, Fitch mặc dù tiếp tục giữ nguyên xếp hạng tín nhiệm đối với ThaiBev nhưng hạ triển vọng xuống tiêu cực vào tháng 04/2020. Theo tổ chức này, chỉ số đo lường khả năng trả nợ Nợ trên FFO sẽ duy trì ở mức cao là 4X trong kỳ tài chính 2020-2021 trong bối cảnh đại dịch sẽ tiếp tục ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động kinh doanh của ThaiBev.
Trích đoạn từ báo cáo cập nhật của Fitch Rating về ThaiBev được công bố ngày 08/04/2020
We still expect ThaiBev's net leverage, measured by funds from operations (FFO) to net debt, to stay high at above 4.0x, the level at which Fitch would consider negative rating action, in FY20-FY21, relying largely on the company's organic recovery from the pandemic impact.
Bên cạnh sự suy giảm vị thế tài chính, hoạt động kinh doanh của ThaiBev cũng đang bị ảnh hưởng tiêu cực sau khi thực hiện thâu tóm Sabeco. Theo BCTC hợp nhất, lợi nhuận sau thuế hợp nhất của ThaiBev từ 2018 đến 2020 đã sụt giảm đáng kể so với trước thời điểm thâu tóm Sabeco. Cụ thể, lợi nhuận sau thuế đã giảm mạnh từ 34,510 tỷ Bath năm 2017 về 22,752 tỷ Bath trong năm 2020, tương ứng với mức giảm 34%.
Lợi nhuận ròng hợp nhất của ThaiBev từ 2017 đến 2020 (Nguồn: Báo cáo tài chính ThaiBev)
Theo như phân tích hiệu quả kinh doanh của từng mảng, mặc dù mảng kinh doanh rượu vẫn đang có mức sinh lợi khá tốt khi ROE vẫn duy trì từ mức 43.5% đến 54.7%/năm thì mảng kinh doanh Bia đã sa sút rõ rệt. Cụ thể, với mức sinh lợi khá tốt với mức ROE đạt 32.1% trong năm 2017, thì đã sụt giảm mạnh xuống chỉ còn 2.3% trong năm 2020. Sự sụt giảm hiệu quả kinh doanh mảng Bia chủ yếu đến từ chi phí tài chính tăng mạnh.
Trích đoạn trong báo cáo thường niên của ThaiBev trong năm 2020
The Attributable profit (of Beer Business) to shareholders of the Company was Baht 825 million, a decrease of Baht 129 million, or 13.5%. This was mainly due to an increase in finance costs.
Đáng chú ý là tổng tài sản và tổng nghĩa vụ phải trả sử dụng kinh doanh cho mảng kinh doanh Bia chiếm tỷ trọng lớn nhất với 59% và 69% tương ứng trong tổng tài sản và nghĩa vụ phải trả của tập đoàn ThaiBev.
ROE của ThaiBev từ 2017 đến 2020 (Nguồn: BCTN, tác giả tính toán)
Cơ cấu tài sản, phải trả và vốn chủ của các mảng kinh doanh trong năm 2020
(Nguồn: BCTN, tác giả tính toán)
Như vậy có thể thấy việc khoản đầu tư Sabeco chưa mang lại mức sinh lợi như mong muốn đã khiến cho vị thế tài chính và hoạt động kinh doanh của ThaiBev suy giảm mạnh. Điều này khiến cho các cổ đông của ThaiBev khó có thể hài lòng. Giá cổ phiếu của ThaiBev cũng đã sụt giảm hơn 22.2% từ mức 0.92 SGD (01/12/2017) xuống 0.715 SGD tính đến thời điểm 25/03/2021, tương đương với hơn 5.2 tỷ SGD vốn hóa đã bị thổi bay trong 3 năm.
Gía cổ phiếu của ThaiBev (Y92) từ 2006 đến 2021 (Nguồn: Yahoo finance)
Để cải thiện vị thế tài chính và tình hình hoạt động kinh doanh của mình trong thời gian tới, ThaiBev sẽ phải cân nhắc các phương án sau đây.
-
Tái tài trợ các khoản vay cho thương vụ đầu tư vào Sabeco với kỳ hạn dài hơn từ nguồn vốn vay ngân hàng hoặc trái khoán, trái phiếu. Đồng thời, thực hiện cải thiện kinh doanh mảng kinh doanh Bia bao gồm Sabeco để tăng mức sinh lợi trong tương lai.
-
Bán lại khoản đầu tư Sabeco để tất toán các khoản vay, giảm gánh nặng tài chính và gia tăng vị thế tài chính để cải thiện khả năng phòng thủ trong bối cảnh nền kinh tế đang bất ổn bởi đại dịch Covid-19.
-
Tái tài trợ các khoản vay này bằng cách phát hành huy động vốn từ các nhà đầu tư trên sàn chứng khoán, giảm gánh nặng chi phí lãi vay cũng như giảm áp lực trả nợ đáo hạn.
Đối với phương án thứ nhất, việc tái tài trợ các khoản vay với kỳ hạn dài hơn sẽ khiến ThaiBev phải tiếp tục bị gánh nặng chi phí tài chính, làm giảm đi kết quả kinh doanh chung của tập đoàn trong khi đó việc cải thiện hoạt động kinh doanh của mảng Bia vẫn đang là một dấu hỏi lớn. Đặc biệt, trong bối cảnh tổng sản lượng Bia của Việt Nam đã sụt giảm hơn 20% bởi nghị định 100 của Chính Phủ được ban hành vào cuối năm 2019, và áp lực cạnh tranh sẽ được dự báo ngày càng gia tăng khi miếng bánh đang nhỏ lại. Do vậy, giải pháp này chỉ mang tính chất ngắn hạn và để lại nhiều rủi ro cho ThaiBev nếu như bất ổn kinh tế diễn ra. Như có phân tích ở trên, hiện ThaiBev đang được Fitch Rating xếp ở mức BBB (-), là mức thấp nhất trong phân hạng Điểm Đầu Tư (Investment Grade) của tổ chức này, cho thấy áp lực dòng tiền của ThaiBev để phục vụ các khoản vay đang ở mức khá cao.
Trong năm 2020, để tái cơ cấu lại khoản trái phiếu đáo hạn vào tháng 03/2021, ThaiBev đã thực hiện một khoản vay bắt cầu (Bridge Loan) từ 6 ngân hàng thương mại với tổng giá trị là 40 tỷ Bath.
Trích từ Báo cáo thường niên của ThaiBev năm 2020
The Company entered into bilateral loan agreements with a combined Baht 40,000 million loan amount (the “Bridge Loan Facility”) with six commercial banks (the “Banks”) on 30 October 2020.
The Company has been deleveraging its balance sheet using cash flows from its operations and has also been exploring plans to further lower its debt level via other avenues. Given that such plans may be subject to the global economic situation, which may encompass uncertainties over the near term, The Company has entered into the Bridge Loan Facility to provide it with financial flexibility. The Company has the option to tap on either its cash flows, or the Bridge Loan Facility, or funds from other avenues to refinance its existing bond due in March 2021, depending on its needs and plans, as well as the macroeconomic situation around that time.
Đối với giải pháp thứ 2, đó là bán lại khoản đầu tư Sabeco để thanh toán các khoản vay và cải thiện vị thế tài chính. Đây có thể là một giải pháp khả thi tuy nhiên việc bán lại Sabeco khi giá cổ phiếu của công ty đang sụt giảm hơn 42% sẽ khiến cho ThaiBev phải chấp nhận bán lỗ nếu quyết định thoái vốn ở thời điểm hiện tại. Thêm vào đó, triển vọng của ngành Bia sắp tới cũng chưa thật sự rõ ràng cũng khiến cho các nhà đầu tư không sẵn sàng chi trả một mức giá cao. Do đó, giải pháp này là một giải pháp "bất đắc dĩ" mà ThaiBev phải thực hiện nếu như không còn phương án nào khác tốt hơn.
Đối với giải pháp thứ 3, ThaiBev sẽ phát hành thêm cho các nhà đầu tư trên sàn chứng khoán để chi trả các khoản nợ vay, giảm chi phí lãi vay và giảm áp lực trả nợ gốc đến kỳ đáo hạn. Tuy nhiên, giải pháp này sẽ khiến cho lợi ích của các cổ đông hiện tại bị pha loãng. Do đó, để giảm mức độ pha loãng trong khi vẫn giữ lại được mảng kinh doanh Rượu đang sinh lợi rất tốt, ThaiBev có thể xem xét giải pháp thực hiện tách riêng mảng kinh doanh Bia và sau đó kêu gọi vốn cho mảng Bia để chi trả các nghĩa vụ tài chính của Sabeco. Giải pháp này còn được biết đến với cái tên "Spin Off".
Có thể thấy, trong 3 giải pháp trên, thì giải pháp thứ 3 sẽ giúp cải thiện vị thế tài chính, giảm bớt chi phí lãi vay và lợi ích cổ đông sẽ được ít bị ảnh hưởng tiêu cực nhất. Do vậy, ThaiBev đã công bố sẽ thực hiện IPO mảng kinh doanh Bia trên sàn chứng khoán Singapore với số tiền kỳ vọng thu về là 2 tỷ USD, tương ứng với tỷ lệ cổ phần chào bán là 20% trong quý 02/2021.
Trích dẫn từ bài đưa tin của Reuter vào ngày 05/01/2021
Reuters reported last month that Thai Beverage had revived plans to list its regional beer assets through a Singapore IPO that could raise about $2 billion and that a listing could take place as early as the first half of 2021.
Việc thực hiện Spin-Off đã giúp cho các tổ chức xếp hạng tín nhiệm nâng triển vọng từ tiêu cực sang ổn định về khả năng trả nợ của ThaiBev trong tương lai. Theo đó, tỷ lệ Nợ trên FFO sẽ giảm xuống mức 3.5X so với mức 4X trước đó.
Trích đoạn từ báo cáo cập nhật của Fitch Rating về ThaiBev được công bố ngày 08/01/2021
This follows ThaiBev's 4 February announcement that it intends to spin-off a minority share in its subsidiary, BeerCo Limited, a newly formed company that holds ThaiBev's beer businesses in Thailand and Vietnam. We may upgrade ThaiBev's ratings if the spin-off is completed, leading ThaiBev's fund flow from operations (FFO) net leverage to be on track to fall below 3.5x. We would affirm ThaiBev's rating with a Stable Outlook if the spin-off is not completed as planned, with the rating supported by strong operating performance and robust free cash flow (FCF), which should allow the company to reduce FFO net leverage to around 4.0x by the financial year ending September 2022 (FY22) and below 4.0x thereafter, notwithstanding the pandemic-led downturn.
Kết luận: Thương vụ ThaiBev thâu tóm Sabeco được xem là thương vụ lớn nhất trong lịch sử M&A Việt Nam cũng như lịch sử ngành bia Châu Á. Việc đầu tư vào Sabeco sau 3 năm đã khiến cho vị thế tài chính cũng như hoạt động kinh doanh của ThaiBev bị suy giảm khá mạnh, do đó trong bối cảnh Sabeco vẫn chưa thể đạt được mức tăng trưởng như kỳ vọng thì ThaiBev đang phải kiếm các giải pháp để tái cơ cấu tài chính và hoạt động kinh doanh mảng bia của mình. Các diễn tiến mới nhất về thương vụ này sẽ được tác giả cập nhật tiếp trong các bài viết sắp tới, để nhận được bài viết mới của tác giả, hãy đăng ký email ở form bên dưới.
Nếu các bạn thấy bài viết của tác giả trên Blog Trên Đỉnh Phố Wall hữu ích, vui lòng để lại một like, share và comment. Điều này sẽ khuyến khích tác giả viết thêm những bài viết về M&A và Đầu tư trong thời gian sắp tới. Vui lòng đăng ký email bên dưới website để cập nhật những bài viết mới nhất của tác giả về các thương vụ M&A sắp tới.
Tác giả: Huỳnh Nhật Trình - Thạc sĩ kinh tế, CFA Level 3 Candidate
Head of Investment Banking Dept, Funan Securities
Mọi ý kiến đóng góp vui lòng gởi về email: nhattrinh_tn3@yahoo.com.vn
