Nội dung phân tích bao gồm:

P1: Cấu trúc pháp lý giao dịch (Deal Structure)

P2: Cơ cấu vốn của thương vụ (Financing)

P3: Định giá Sabeco (Valuation)

P3.1: ThaiBev là ai?

P3.2: Sabeco đáng giá bao nhiêu?

P4: Chiến lược thoái vốn (Exit Strategy)

PHẦN III: ĐỊNH GIÁ SABECO (VALUATION) - THAIBEV LÀ AI?

Tiếp theo phần 2 - Phân tích cơ cấu vốn của thương vụ (Financing), tác giả sẽ tiếp tục phân tích về định giá của Sabeco chi tiết trong phần này.

Trong các giao dịch M&A, động cơ thông thường để bên mua tiến hành các thương vụ này đó là việc kết hợp giữa hoạt động kinh doanh giữa công ty bên mua và công ty mục tiêu (bên bán) sẽ tạo ra nhiều giá trị hơn so với việc 2 công này hoạt động riêng lẻ. Do vậy, để phân tích cặn kẽ tại sao Sabeco lại đáng giá với ThaiBev như vậy, tác giả sẽ phân tích về hoạt động kinh doanh của ThaiBev và Sabeco một cách độc lập, tiếp theo đó sẽ là phân tích các giá trị gia tăng kỳ vọng sẽ được tạo ra cho các cổ đông khi Sabeco về tay người Thái.

ThaiBev Holding được thành lập vào năm 2003 tại Thái Lan thông qua việc hợp nhất 58 công ty của một nhóm cổ đông chính (Principal Sharholders) có liên quan đến chủ tịch của ThaiBev, ông Charoen Sirivadhanabhakdi (sinh năm 1944), một trong những tỷ phú giàu nhất Thái Lan với tổng tài sản lên đến hơn 13.8 tỷ USD. Trong bản cáo bạch niêm yết nộp lên Sở giao dịch chứng khoán Singapore (SGX-ST) vào năm 2006, tỷ phú Charoen Sirivadhanabhakdi cùng với các thành viên trong gia đình và các công ty do tỷ phú này sở hữu nắm giữ hơn 78% cổ phần của ThaiBev trước thời điểm chào bán cổ phần ra công chúng (IPO).

Mặc dù ThaiBev được thành lập vào năm 2003, tuy nhiên các công ty của con của tập đoàn này lại có bề dày lịch sử hoạt động khá lâu đời và gắn liền với tên tuổi của tỷ phú Charoen. Một trong những công ty con lâu đời nhất của tập đoàn này đó là Sangsom Co., Ltd được nhóm cổ đông sáng lập ThaiBev mua lại vào năm 1977. Đây là công ty sản xuất thương hiệu rượu Sangsom, một trong những thương hiệu rượu nổi tiếng tại Thái Lan ngày nay.

Tính đến cuối năm tài chính 2017 (kỳ tài chính kết thúc vào tháng 09), ThaiBev sở hữu một danh mục 132 công ty bao gồm các công ty sản xuất, marketing và bán hàng. ThaiBev vận hành 3 nhà máy sản xuất bia, 18 nhà máy chưng cất rượu tại Thái Lan và 6 nhà máy chưng cất rượu ở nước ngoài và 11 nhà máy sản xuất đồ uống không cồn. Thêm vào đó, tập đoàn này sở hữu mạng lưới phân phối rộng khắp Thái Lan với hơn 400,000 điểm bán hàng (outlets), cho phép tập đoàn này phân phối sản phẩm nhanh chóng và hiệu quả hơn các đối thủ.

Trích dẫn từ báo cáo thường niên của ThaiBev năm 2017

We currently have more than 7,000 delivery trucks which reach over 400,000 outlets across the country, as well as long-standing relationships with agents, distributors, and restaurants. We have also established over 1,000 direct sales teams to provide sales services and manage the visibility of our products on store shelves

ThaiBev chia hoạt động kinh doanh của tập đoàn thành 4 nhóm chính: (1) Rượu (2) Bia (3) Nước uống không cồn (4) Thực phẩm. Trong 4 mảng kinh doanh này, thì Rượu và Bia là hai mảng hoạt kinh doanh đầu tiên của nhóm cổ đông sáng lập nên ThaiBev và cũng đóng vai trò xương sống trong cơ cấu doanh thu và lợi nhuận của tập đoàn này. Cụ thể, trong cơ cấu tỷ trọng doanh thu 2017, mảng kinh doanh rượu chiếm 57.5%, mảng kinh doanh bia chiếm 30%, mảng kinh doanh đồ uống không cồn chiếm 8.8% và mảng kinh doanh thực phẩm ăn uống chiếm 3.7%.

Theo báo cáo tài chính năm 2017 (kỳ tài chính kết thúc đến tháng 09), doanh thu hợp nhất của ThaiBev đạt 189.997 tỷ Bath, tương đương với 6.2 tỷ USD. Lợi nhuận sau thuế của tập đoàn này đạt 22.799 tỷ Bath, tương đương với hơn 746 triệu USD. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của tập đoàn khá tốt khi EBITDA đạt 32.675 tỷ bath (1 tỷ USD) trong năm 2017.

Đối với mảng kinh doanh rượu, ThaiBev sở hữu các thương hiệu rượu nổi tiếng tại Thái Lan bao gồm Ruang Khao, SangSom, Mekhong, Hong Thong and Blend 285. Ngoài ra, tập đoàn này cũng sở hữu 5 nhà máy sản xuất rượu Whiskey tại Scotland và 1 nhà máy chưng cất tại Trung Quốc. Các sản phẩm rượu Whiskey của ThaiBev được phân phối tại 90 quốc gia trên thế giới, và hầu hết doanh thu của Whiskey đến từ các nước Châu Âu.

Trong 4 mảng kinh doanh thì mảng kinh doanh rượu đóng vai trò quan trọng nhất khi chiếm tới 90% trong tổng lợi nhuận sau thuế của tập đoàn, đạt 20,420 tỷ bath vào năm tài chính 2017. Đáng chú ý, ThaiBev thống lĩnh gần như toàn bộ thị trường Rượu tại Thái Lan với thị phần hơn 90% từ năm 2000 cho đến nay. Việc độc quyền thị trường rượu có liên quan khá nhiều đến mối quan hệ mật thiết của tỷ phú Charoen với hệ thống chính trị của Thái Lan (xem thêm tại chú thích).

Trích dẫn từ báo cáo thường niên của ThaiBev năm 2017

In relation to the spirits business, even with increasing competition in the white spirits market, the Company still maintains its white spirits market share of over 90% with the production and sale of a wide range of white spirits’ brands and prices through focusing on nationwide distribution to cover the consumers with different purchasing power and maintain the Company’s existing consumer base.

Mảng kinh doanh Bia: Chang Beer là thương hiệu bia nổi tiếng của ThaiBev tại Thái Lan ngày nay với thị phần đạt 35%, chỉ đứng sau thương hiệu bia Leo của tập đoàn Boon Rawd Brewery. Sản phẩm này được xuất khẩu đi hơn 40 nước trên thế giới, bao gồm cả USA và UK. Ngoài thương hiệu bia Chang, ThaiBev còn sở hữu thương hiệu bia Archa và bia cao cấp Federbräu. Thương hiệu bia Chang được giới thiệu vào năm 1995 bởi công ty Bang Ban, công ty liên doanh giữ nhóm cổ đông của tỷ phú Charoen và tập đoàn bia Carlsberg của Đan Mạch.

Thị phần thị trường bia năm 2017 theo thống kê của Statista

Điều đáng chú ý đó là tại thời điểm giới thiệu bị Chang, thương hiệu bia Singha, do tập đoàn Boon Rawd Brewery sản xuất đã thống trị thị trường bia Thái Lan gần 60 năm với thị phần hơn 90%. Tuy nhiên, với chiến lược bia giá rẻ đánh vào phân khúc bình dân trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế năm 1977-1979, Chang Beer chỉ cần mất 5 năm để giành lấy vị thế số một về thị phần bia với 60% vào năm 1999 (xem thêm ở mục chú thích). Và cũng vào năm nay, nhóm cổ đông của tỷ phú Charoen đã mua lại phần vốn góp của tập đoàn Carlsberg để hoàn tất nắm giữ 100% cổ phần của Bang Ban.

Trích dẫn từ lịch sử của Chang Beer từ Wikipedia

 

In 1991, Charoen teamed up with the Danish brewer Carlsberg to tap into Thailand's growing beer market, at the time dominated by the 60-year-old Boon Rawd Brewery which made Singha beer. Three years later, based on what he had learned from Carlsberg, he began making his own beer, branded "Chang" (Thai for 'elephant'). Within five years, Chang had 60 percent of the local market. Largely eclipsed, in 2003 Carlsberg withdrew from the joint venture. Charoen then successfully sued the Danish company, winning US$120 million in 2005.

Để củng cố vị trí thống trị thị trường bia rượu của mình tại Thái Lan, ThaiBev theo đuổi chiến lược thâu tóm các công ty đối thủ và các công ty sản xuất nằm trong chuỗi giá trị. Cụ thể, trong năm 2006, ThaiBev đã mua lại Pacific Spirits (UK) Limited, gián tiếp sở hữu 5 nhà máy chưng cất rượu Whiskey tại Scotland. Năm 2009, ThaiBev tiếp tục thâu tóm Yunnan Yulinquan Liquor Co., Ltd, gián tiếp sở hữu nhà máy chưng cất rượu tại Trung Quốc. Năm 2011, ThaiBev thâu tóm 64.66% cổ phần của Sermsuk Public Company Limited, đây là công ty sở hữu mạng lưới phân phối đồ uống rộng nhất Thái Lan. Ngoài ra, để đa dạng hóa cơ cấu doanh thu, ThaiBev cũng đã lấn sân sang thị trường đồ uống không cồn và thực phẩm. Cụ thể, tập đoàn này đã thâu tóm hơn 50% cổ phần của Oishi Group Public Company Limited (“Oishi”) năm 2008, đây là tập đoàn sở hữu hơn 239 nhà hàng Nhật Bản tại Thái Lan và nổi tiếng với thương hiệu nước uống trà xanh ready-to-drink (RTD), Herbal tea và Crystal.

Sau khi xác lập được vị thế vững chắc của mình tại thị trường nội địa, ThaiBev tiếp tục mở rộng tầm ảnh hưởng của mình sang thị trường Đông Nam Á bằng việc thâu tóm tập đoàn F&N, một trong những công ty kinh doanh đồ uống hàng đầu tại thị trường Singapore và Malaysia. Mặc dù ThaiBev chỉ sở hữu 28.53% cổ phần của F&N, nhưng 59.35% cổ phần còn lại của F&N đã thuộc về nhóm công ty liên quan đến tỷ phú Charoen là TCC Assets Limited, Siriwana Company Limited, and MM Group Limited. Với việc sở hữu F&N năm 2013, ThaiBev đã đưa ra tầm nhìn 2014-2020 là trở thành tập đoàn hàng đầu về đồ uống tại thị trường Đông Nam Á. Do đó, việc mua lại Sabeco là nhất quán với tầm nhìn của ThaiBev trong giai đoạn này.

Trích dẫn từ báo cáo thường niên của ThaiBev năm 2014

We aim to solidify ThaiBev’s position as the largest and most profitable beverage company in Southeast Asia.

Tới thời điểm 2017, ThaiBev đã là một tập đoàn kinh doanh đồ uống hàng đầu tại Thái Lan và bắt đầu mở rộng ra thị trường Đông Nam Á với tham vọng trở thành người dẫn đầu trong lĩnh vực này.

 

Mô hình kinh doanh ThaiBev

 

Như đã phân tích ở phần 2, thương vụ ThaiBev thâu tóm Sabeco với mục đích đầu tư dài hạn và khó có khả năng bán lại trong ngắn hạn. Do đó thời gian thu hồi vốn của khoản đầu tư vào Sabeco sẽ đóng vai trò rất quan trọng đối với ThaiBev. Thêm vào đó, với việc 83% giá trị giao dịch được tài trợ bằng nợ vay thì việc dự phóng dòng tiền tự do để phục vụ các khoản vay là cũng rất quan trọng.

Do vậy, đứng trên góc độ của ThaiBev, thì các phương pháp định giá sẽ chủ yếu xoay quanh việc đo lường các dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Có nhiều phương pháp để đo lường dòng tiền tự do của một công ty từ đơn giản đến phức tạp theo thứ tự bao gồm EBITDA (Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao), Free Cash Flow to Firm (Dòng tiền tự do của công ty), Free Cash Flow to Equity (Dòng tiền tự do của các cổ đông). Để đơn giản cho các đọc giả, tác giả sẽ sử dụng EBITDA để phân tích trong nội dung của phần này. Đây cũng là công cụ đo lường được ThaiBev sử dụng trong tất cả các báo cáo thường niên của tập đoàn này.

Một trong những chỉ số thông dụng được dùng để tính toán định giá hợp lý của doanh nghiệp đó là EV/EBITDA. Chỉ số này được sử dụng tương tự như chỉ số P/E (Price to Earning Per Share ), dùng để so sánh định giá hợp lý của doanh nghiệp mục tiêu so với các doanh nghiệp khác trong cùng nhóm ngành. Ngoài ra, chỉ số này cũng chỉ ra thời gian thu hồi vốn của một thương vụ với giả sử là EBITDA được duy trì không đổi qua các năm. EV (Enterprise Value) là giá trị của doanh nghiệp, được tính toán theo công thức đó là tổng vốn hóa thị trường cộng (+) với tổng nợ trả lãi vay trừ (-) với tổng tiền mặt và tương đương tiền.

Theo báo cáo tài chính hợp nhất 2017, doanh thu của Sabeco đạt 34,193 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế đạt 4,711 tỷ đồng và EBITDA đạt 6,732 tỷ đồng. Tại cuối thời điểm 31/12/2017, Sabeco đang nắm giữ 4,268 tỷ đồng tiền mặt và tương đương tiền, nợ vay ngân hàng ngắn hạn là 722.9 tỷ đồng, nợ vay ngân hàng dài hạn là 1.9 tỷ đồng. ThaiBev thắng đấu giá với mức giá 320,000 đồng/cổ phiếu cho 53.6% cổ phần, thì định giá toàn bộ cổ phần của Sabeco tương đương với 205,158 tỷ đồng. Với tất cả thông tin trên, EV của Sabeco vào cuối năm 2017 đạt ở mức 201,615 tỷ đồng. Theo đó, tỷ lệ EV/EBITDA xấp xỉ ở mức 30 lần. Qua mức định giá này, có thể thấy như sau:

  1. ThaiBev đặt cược rất lớn vào triển vọng tăng trưởng lợi nhuận của Sabeco so với các đối thủ cùng phân khúc bia phổ thông nói riêng và cả thị trường tiêu dùng không thiết yếu nói chung. Cụ thể, tỷ lệ EV/EBITDA cao gấp đôi với tỷ lệ EV/EBITDA so với ngành tiêu dùng không thiết yếu (Consumer Discretionary) vào năm 2017 và gấp 1.4 lần so với đối thủ cùng phân khúc bia phổ thông đó là Habeco.

  2. Gỉa sử thời gian thu hồi vốn của thương vụ tối đa 10 năm (thông thường tỷ lệ EV/EBITDA dưới 10 được xem là tỷ lệ an toàn cho các nhà đầu tư), thì EBITDA của Sabeco được kỳ vọng tăng trưởng ít nhất 24% mỗi năm (cách tính chi tiết xem ở phần bên dưới).

Với mức kỳ vọng tăng trưởng cao như vậy, làm thế nào ThaiBev có thể thực hiện điều đó tại thị trường Việt Nam?

Tiềm năng tăng trưởng doanh thu từ ngành Bia

  1. Quy mô thị trường bia có tăng mạnh trong thời gian tới?

  2. Sabeco với sự hậu thuẫn của ThaiBev sẽ gia tăng thêm thị phần từ việc lấy thị phần của đối thủ?

  3. ThaiBev sẽ cải tiến hệ thống quản trị, tối ưu hóa chi phí và qua đó tăng lợi nhuận biên của Sabeco?

Tiềm năng tăng trưởng từ mảng kinh doanh khác

  1. ThaiBev sẽ tận dụng kênh phân phối của Sabeco để kinh doanh các sản phẩm đồ uống mang thương hiệu của ThaiBev?

  2. Sabeco nắm trong tay nhiều khu đất vàng, ThaiBev với kinh nghiệm phát triển bất động sản của mình tại Thái Lan, sẽ giúp Sabeco khai thác tiềm năng của các bất động sản này?

Do nội dung phần 3 khá dài, tác giả sẽ đi sâu phân tích các khả năng này trong phần 3.2. 

Chú thích:

  1. Theo số liệu của tạp chí Forbe tính đến ngày 10/03/2021, tổng tài sản của tỷ phú Charoen Sirivadhanabhakdi đang ở mức 13.8 tỷ đô la (https://www.forbes.com/profile/charoen-sirivadhanabhakdi/?sh=556e840c2668)

  2. Chi tiết hơn về việc làm thế nào gia đình tỷ phú Charoen nắm giữ vị thế gần như độc quyền kinh doanh rượu tại Thái Lan được mô tả khá chi tiết trong cuốn sách "Thai Capital after the 1977 Crisis", tại Chương "Khun Charoen and the liquor industry through crisis and liberalization"

  3. Chiến lược Chang Beer chiếm lĩnh thị trường chỉ trong vòng 5 năm được phân tích chi tiết tại tài liệu như link sau đây.

Nếu các bạn thấy bài viết của tác giả trên Blog Trên Đỉnh Phố Wall hữu ích, vui lòng để lại một like, share và comment. Điều này sẽ khuyến khích tác giả viết thêm những bài viết về M&A và Đầu tư trong thời gian sắp tới. Vui lòng đăng ký email bên dưới website để cập nhật những bài viết mới nhất của tác giả về các thương vụ M&A sắp tới.

 

 

Tác giả: Huỳnh Nhật Trình - Thạc sĩ kinh tế, CFA Level 3 Candidate

Head of Investment Banking Dept, Funan Securities

Mọi ý kiến đóng góp vui lòng gởi về email:  nhattrinh_tn3@yahoo.com.vn