Phần 1: Tại sao Vingroup lại lựa chọn Masan để chuyển nhượng VCM?

Phần 2: Cấu trúc giao dịch của thương vụ

PHẦN 2: CẤU TRÚC GIAO DỊCH CỦA THƯƠNG VỤ

Như có phân tích ở phần 1, lý do bán VCM được phía Vingroup đưa ra là giải phóng nguồn lực và tập trung vào mảng Công Nghiệp và Công Nghệ. Tuy nhiên, tại sao Vingroup lại không bán đứt VCM để thu về tiền mặt để tái đầu tư vào mảng sản xuất mà lại nhận 30% cổ phần trong công ty Crown X?

Trước tiên, tác giả sẽ phân tích thời gian tiến hành của thương vụ này.

Theo báo cáo thường niên năm 2018 của Vingroup, tập đoàn này vẫn chưa có ý định thực hiện rút lui khỏi mảng bán lẻ trong năm 2019. Cụ thể, theo định hướng chiến lược được đưa ra từ năm 2019 đến 2023 thì Vingroup sẽ tiếp tục đầu tư mở rộng mạnh mẽ vào hệ thống bán lẻ để giữ vững vị trí nhà bán lẻ lớn nhất về quy mô và độ phủ trên toàn quốc. Thêm vào đó, đến tháng 09/2019, Vingroup tiếp tục công bố huy động thành công 500 triệu USD từ quỹ đầu tư GIC của Singapore để sở hữu 14.3% VMC, điều này nhất quán với chiến lược tiếp tục đầu tư vào hệ thống bán lẻ của Vingroup đã công bố đầu năm 2019.

Trích trong định hướng chiến lược giai đoạn 2019-2023 của tập đoàn Vingroup về mảng Bán lẻ trong báo cáo thường niên 2018.

• Giữ vững vị thế thương hiệu “Nhà bán lẻ uy tín nhất” được người tiêu dùng bình chọn.
• Tiếp tục đầu tư mở rộng mạnh mẽ, giữ vững vị thế nhà bán lẻ lớn nhất về quy mô và độ phủ trên toàn quốc, đồng thời là nhà bán lẻ có trải nghiệm O2O tốt nhất.
• Tăng cường trải nghiệm khách hàng với việc số hóa, tích hợp hệ thống cung ứng giữa mạng lưới cửa hàng vật lý và kênh thương mại điện tử nhằm tạo ra các tiện ích cho người tiêu dùng.
• Đẩy mạnh phát triển và đa dạng hóa các sản phẩm mang nhãn hiệu riêng VinEco, VinMart Cook, VinMart Good và VinMart Home.
•  

Tuy nhiên, chỉ 3 tháng sau đó, đến tháng 12/2019, Vingroup bất ngờ công bố rút khỏi mảng bán lẻ, nông nghiệp khi quyết định chuyển giao lại hệ thống VCM cho Masan. Ngoài ra, Vingroup lại tiếp tục khiến thị trường bất ngờ với quyết định “khai tử” dự án Vinpearl Air có mức đầu tư là 4,700 tỷ khi dự án này chỉ mới được bắt đầu vào tháng 07/2019. Quyết định dừng lại với thông cáo phát đi ngày 14/1/2020 của Vingroup – đúng 2 tuần sau khi Bộ Kế hoạch và Đầu tư trình hồ sơ Vinpearl Air lên Thủ tướng Chính phủ.

Các diễn biến này cũng rất giống với việc Vingroup khai tử của tập đoàn tài chính Vincom vào năm 2008. Theo đó, khi Vingroup đã chuẩn bị xong mọi thứ với hàng trăm nhân sự được tuyển về, dự án bảo hiểm Vincom đã chuẩn bị xong toàn bộ chỉ chờ ngày ra mắt. Tuy vậy đúng lúc đó khủng hoảng kinh tế bắt đầu diễn ra, đối diện tình thế này, ban điều hành Vingroup đã họp liên tục và rất nhanh chóng đưa ra quyết định dừng kế hoạch lập Tập đoàn Tài chính Vincom chỉ trong vòng đúng 1 tuần.

Qua phân tích trên có thể thấy thương vụ Vingroup chuyển giao VCM đã diễn ra rất nhanh đúng với tính chất quyết đoán của ban lãnh đạo tập đoàn này, giao dịch chỉ trong vòng tối đa 3 tháng từ tháng 09/2019 đến tháng 12/2019. Việc thoái vốn nhanh rõ ràng là sẽ có lợi cho Vingroup vì gánh nặng tài chính với khoản lỗ vài nghìn tỷ mà VCM mang lại hàng năm sẽ nhanh chóng bị loại bỏ và công ty có thể tập trung toàn bộ nguồn lực để phát triển mảng Sản xuất của mình. Tuy vậy, liệu Masan có đủ nguồn lực tài chính để hoàn thành phi vụ này một cách nhanh chóng như mong muốn của phía Vingroup?

Theo thông tin được công bố, Crown X sẽ sở hữu 83.74% cổ phần của VCM sau khi hoán đổi, bao gồm 64.3% cổ phần của Vingroup và 19.44% cổ phần của các cổ đông cá nhân khác. Theo đó, với mức định giá tạm tính là 3.07 tỷ USD thì để sở hữu 83.74% cổ phần VCM, Masan phải chi ra số tiền ước tính lên đến 2.57 tỷ USD (59,752 tỷ đồng).

Theo BCTC hợp nhất 9 tháng 2019 của Masan, tiền mặt và tương đương tiền mặt của Masan tổng cộng đạt 7,359 tỷ đồng, và khoản đầu tư tài chính ngắn hạn đạt 404 tỷ đồng.

Bảng các chỉ tiêu tài chính của Masan tính đến thời điểm 9T/2019

Trong trường hợp Masan quyết định tài trợ thêm thương vụ này bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính, thì tổng số tiền Masan có thể vay thêm từ các tổ chức tài chính và trái chủ ước tính tối đa 60% tổng tài sản là 17,967 tỷ đồng (72,408*60%-25,478). Đáng chú ý đó là việc duy trì đòn bẩy vay nợ ở mức cao lên đến 60% không phải là ngoại lệ đối với Masan. Theo thống kê chỉ số tài chính nợ vay trên tổng tài sản của MSN từ năm 2010 đến 2018, thì tỷ số này tăng dần qua thời gian và đạt ở mức hơn 56% vào năm 2016.

Tỷ lệ Nợ trên tổng tài sản của Masan từ 2009 đến 2018 (Nguồn: BCTC MSN)

Theo đó, giả sử kịch bản Masan sử dụng tối đa hạn mức các khoản vay của mình, đồng thời kết hợp với số tiền mặt của Masan hiện có thì tổng số vốn tối đa có thể huy động được là 25,730 tỷ đồng (1.1 tỷ USD), vẫn chỉ tài trợ được 43% giá trị của thương vụ này. Do vậy, công ty phải cân nhắc thêm phương án phát hành thêm ở cấp độ tập đoàn hoặc phát hành thêm từ các công ty con để tài trợ số tiền 1.47 tỷ USD còn lại. Với kinh nghiệm kêu gọi vốn từ những nhân sự cao cấp của Masan, thì đây là phương án khả thi, đặc biệt khi các quỹ đầu tư vào doanh nghiệp tư nhân hàng đầu như KKR, PENM Partners, SK Investment, GIC... đều đã đầu tư vào Masan thông qua những đợt phát hành riêng lẻ của tập đoàn này.

Tuy nhiên, xét ở cấp độ tập đoàn thì việc phát hành thêm với số tiền lên đến 1.47 tỷ USD sẽ khiến cho rủi ro pha loãng của các cổ đông là khá lớn. Cụ thể, vốn hóa của Masan Group vào tháng 11/2019 dao động quanh mức 3.47 tỷ USD, và nếu thực hiện theo phương án phát hành ở cấp độ tập đoàn thì tỷ lệ sở hữu của nhóm cổ đông liên quan đến tỷ phú Nguyễn Đăng Quang sẽ giảm sở hữu xuống còn 33.9%.

Tỷ lệ sở hữu của nhóm cổ đông liên quan đến tỷ phú Nguyễn Đăng Quang

Như vậy, có thể thấy phương án phát hành từ cấp độ tập đoàn sẽ khiến cho nhóm cổ đông của tỷ phú Nguyễn Đăng Quang có nguy cơ mất quyền kiểm soát đối với Masan Group. Do đó, phương này này dù khả thi cũng sẽ khó được triển khai. Vậy phương án phát hành thêm từ công ty con trong tập đoàn thì thế nào?

Trong phả hệ Masan, thì tập đoàn này đang sở hữu 3 công ty con đó là Masan Consumer Holding, Masan Nutri-Science và Masan Resources.

Cấu trúc của tập đoàn Masan tính đến cuối năm 2018 (Trích trong Báo Cáo Thường Niên)

Trong đó, Masan Consumer Holding (MCH) được xem là công ty có giá trị lớn nhất khi doanh thu và lợi nhuận của công ty này đều vượt trội hơn so với 2 công ty còn lại. Ngoài ra, trong đợt huy động vốn năm 2016, Masan Consumer Holding đã kêu gọi thành công 600 triệu USD từ tập đoàn Shingha Thái Lan, tương ứng với tỷ lệ 14.3%. Giao dịch này tương ứng với mức định giá của Masan Consumer Holding là 4.2 tỷ USD.

Masan Nutri-Science cũng đã được niêm yết trên sàn Upcom (MML) vào cuối năm 2019 với mức định giá gần 800 triệu USD và đổi tên thành Masan MEATLife. Đối với Masan Resources (MSR) thì công ty này được niêm yết trên sàn Upcom, vốn hóa của công ty này vào tháng 11/2019 dao động xung quanh mức 685 triệu USD.

Doanh thu và lợi nhuận gộp của các công ty con trong tập đoàn Masan (2018)

Với phân tích trên, có thể thấy việc phát hành thêm khả thi nhất sẽ được thực hiện tại MCH vì nếu thực hiện phát hành từ MNS hoặc MSR thì sẽ khiến cho Masan mất kiểm soát khi giá trị phát hành thêm (1.47 tỷ USD) cao hơn cả giá trị vốn hóa của 2 công ty này.

Mặc dù đã xác định phương án sử dụng MCH để phát hành thêm để huy động vốn là khả thi nhất, tuy nhiên việc thương thảo với các nhà đầu tư để thực hiện vòng huy động vốn lên đến hàng tỷ USD sẽ mất rất nhiều thời gian thương lượng các điều khoản cũng như xác định mức định giá phù hợp. Thêm vào đó, để huy động đủ số vốn thì Masan phải sử dụng toàn bộ nguồn lực như đòn bẩy tài chính tối đa và toàn bộ lượng tiền mặt hiện tại để tiến hành thương vụ. Điều này sẽ khiến cho bảng cân đối của Masan trở nên mất cân đối, và để lại nhiều rủi ro cho tập đoàn này. Do vậy, có thể thấy việc dàn xếp vốn để thanh toán tiền mặt một lần cho phi vụ này sẽ khiến cho Masan rơi vào thế bị động? Vậy phương án kéo dài thời gian thanh toán cho phía Vingroup thì thế nào?

Đây chính là cấu trúc của giao dịch này được thực hiện. Cụ thể, thay vì MCH phát hành thêm cho các nhà đầu tư mới trong thời gian ngắn sẽ khó khả thi thì MCH sẽ phát hành lượng cổ phần tương ứng cho Vingroup để đổi lại sở hữu 64.3% cổ phần của VCM và có thể tiến hành thực hiện thanh toán tiền mặt cho 19.44% của nhóm cổ đông còn lại để sở hữu tổng cộng 83.74% VCM. Theo đó, Vingroup sẽ trở thành cổ đông mới của MCH trong thời gian Masan thu xếp vốn với một nhà đầu tư khác. Phía Vingroup cũng được lợi đó là lúc này VCM sẽ không còn là còn công ty con của tập đoàn này và khoản lỗ nghìn tỷ mỗi năm sẽ không tác động lên bảng cân đối của Vingroup vào năm 2020.

Tuy nhiên, theo như lãnh đạo của Masan thì tập đoàn muốn VCM hoạt động như một đơn vị độc lập, theo đó Crown X được thành lập để nắm giữ cổ phần chi phối của cả MCH và VCM và Crown X sẽ phát hành cổ phần cho Vingroup thay vì MCH. Bên cạnh đó, lượng cổ phần mới phát hành cho Vingroup nhiều khả năng sẽ đi kèm với quyền chọn mua, mà theo đó Masan có quyền mua lại cổ phần của Vingroup khi đơn vị này thu xếp đủ nguồn tài chính trong một khoảng thời gian nhất định (ví dụ như 3 năm). Tuy nhiên, nếu Masan không thể thu xếp đủ nguồn tài chính để thực hiện quyền mua lại thì thế nào? Có phải Vingroup sẽ bị thiệt hại trong thương vụ này?

Về phía Vingroup, nhiều khả năng sẽ có một thỏa thuận về quyền chọn bán lại cổ phần của Crown X để đổi lấy cổ phần của Masan Group sau một khoảng thời gian nhất định nếu như Masan không thực hiện quyền mua lại của mình. Thêm vào đó, việc nắm giữ 30% cổ phần của Crown X cũng được xem là có thể chấp nhận được vì ngay cả khi VCM và MCH hoạt động độc lập đã có thể kêu gọi được vốn của các quỹ đầu tư uy tín với lần lượt là 500 triệu USD (2019) và 600 triệu USD (2016). Theo đó, việc 2 công ty này hợp nhất dưới sở hữu của Crown X thì chắc chắn giá trị cộng hưởng sẽ cao hơn, do đó việc nắm giữ 30% Crown X cũng giúp Vingroup có thể bán lại cho các nhà đầu tư khác trong trường hợp Masan không thực hiện quyền mua của mình. Ngoài ra, nhiều khả năng giá bán lại lượng cổ phần của Vingroup cho Masan cũng sẽ được được thỏa thuận tăng dần hàng năm, đây được xem là chi phí vốn tăng thêm mà Masan phải trả khi kéo dài thời gian thanh toán cho Vingroup.

Đáng chú ý đó là cấu trúc giao dịch hoán đổi cổ phần giữa Masan và Vingroup không phải là chưa có tiền lệ khi năm 2010 Masan cũng đã thực hiện giao dịch tương tự với tập đoàn Dragon Capital (DC) trong thương vụ Núi Pháo.

Tóm tắt cấu trúc giao dịch giữa Masan và Dragon Capital trong Báo cáo thường niên 2010

• Để đổi lấy cổ phần chi phối của Dragon Capital (DC) trong dự án Núi Pháo, thì Masan đã phát hành hối phiếu nhận nợ 7 năm cho DC kèm quyền chọn mua với lượng cổ phần là 29.77 triệu cổ phần của Masan Group. Nếu trong khoản thời gian sau 3 năm, Masan Group không thực hiện quyền mua lại cổ phần của DC thì Dragon Capital có thể thực hiện quyền nhận toàn bổ cổ phần trên. Ngoài ra, Masan cũng phát hành quyền mua lại 20% còn lại của DC còn lại tại Masan Resources, mà theo đó giá mua lại sẽ tăng đều 2.39 triệu USD mỗi quý.

Theo thông tin được công bố từ phía Masan, vào tháng 6 và tháng 8 năm 2020, Masan Group đã thực hiện mua lại 14,8% vốn chủ sở hữu của Crown X từ Vingroup với tổng số tiền 23.692 tỷ đồng (1.02 tỷ USD). Sau khi mua lại, tỷ lệ sở hữu của Masan Group trong Crown X tăng từ 70% lên 84,8%. Với giao dịch này, định giá của Crown X được ước đoán khoảng 6.9 tỷ USD (Xem thêm ghi chú). Toàn bộ giao dịch trên được tài trợ bằng lượng tiền mặt và vốn vay của Masan. Cụ thể, nợ vay tăng mạnh từ 11,675 tỷ đồng trong năm 2019 lên đến 39,466 tỷ đồng cuối năm 2020.

Đáng lưu ý là đến tháng 12/2020, trong báo cáo tài chính của Vingroup đã tiết lộ rằng tập đoàn này đã ký hợp đồng đặt cọc để chuyển nhượng toàn bộ cổ phần còn lại trong Công ty The Crown X cho một đối tác doanh nghiệp khác (Masan). Như vậy, nếu thương vụ chuyển nhượng này thành công, Vingroup sẽ chính thức rút lui hoàn toàn khỏi The Crown X, qua đó không còn lợi ích liên quan tới chuỗi siêu thị VinMart và cửa hàng tiện lợi VinMart+. Nhiều khả năng, để huy động vốn cho thương vụ này, Crown X đã thương thảo với một đối tác quỹ đầu tư để thực hiện mua lại toàn bộ cổ phần từ Vingroup.

Ghi Chú:

1. Mức định giá của VCM và MCH đều được do tác giả sử dụng mức giá tham chiêu những lần gọi vốn trước đó để làm tham khảo, do đó việc định giá chính xác doanh nghiệp sẽ do hai bên thương thảo vào thời điểm diễn ra giao dịch. Nếu lấy mức giá 3.07 tỷ USD định giá VCM làm tham chiếu trong đợt gọi vốn tháng 09/2019 và mức giá 4.2 tỷ USD định giá MCH trong đợt gọi vốn 2016, thì tổng 2 doanh nghiệp này có giá trị là 7.27 tỷ USD.
2. Tỷ giá tác giả thực hiện chuyển đổi trong bài phân tích là 23,250 đồng/USD

Nếu các bạn thấy bài viết của tác giả trên Blog Trên Đỉnh Phố Wall hữu ích, vui lòng để lại một like, share và comment. Điều này sẽ khuyến khích tác giả viết thêm những bài viết về M&A và Đầu tư trong thời gian sắp tới. Vui lòng đăng ký email bên dưới website để cập nhật những bài viết mới nhất của tác giả về các thương vụ M&A sắp tới.

Tác giả: Huỳnh Nhật Trình - Thạc sĩ kinh tế, CFA Level 3 Candidate

Head of Investment Banking Dept, Funan Securities

Mọi ý kiến đóng góp vui lòng gởi về email:  nhattrinh_tn3@yahoo.com.vn