screenshot-9-1618156374.jpg
 

Nội dung phân tích bao gồm:

P1: Cấu trúc pháp lý giao dịch (Deal Structure)

P2: Cơ cấu vốn của thương vụ (Financing)

P3: Định giá Sabeco (Valuation)

P4: Chiến lược thoái vốn (Exit Strategy)

PHẦN II: PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA THƯƠNG VỤ (FINANCING STRUCTURE)

Như có đề cập chi tiết trong phần 1 (Phân tích cấu trúc pháp lý giao dịch), ThaiBev đã bỏ ra số tiền hơn 4.8 tỷ USD để nắm giữ 53.6% cổ phần tại Sabeco thông qua Beerco và VietBev. Thương vụ ThaiBev mua lại Sabeco được xem là thương vụ có giá trị giao dịch cao nhất trong lịch sử M&A Việt Nam từ trước đến nay, và cũng là thương vụ M&A lớn nhất của ngành bia châu Á, vượt qua cả thương vụ bia Heniken thâu tóm ABP (công ty sở hữu nhãn bia Tiger) năm 2012 với giá trị giao dịch 4 tỷ USD.

Đáng chú ý, theo thông tin ThaiBev công bố trên sàn chứng khoán Singapore (SGX-ST) thì toàn bộ giao dịch này được tài trợ bởi 5 khoản vay từ 5 ngân hàng Thái Lan bao gồm Bangkok Bank Public Company Limited, Bank of Ayudhya Public Company Limited, Kasikornbank Public Company Limited, Krung Thai Bank Public Company Limited, Siam Commercial Bank Public Company Limited và ThaiBev cũng thực hiện bảo lãnh cho Beerco vay 1.95 tỷ USD từ 2 ngân hàng nước ngoài là Mizuho Bank và Standard Chartered Bank chi nhánh Singapore. Lãi suất của các khoản vay này dao động từ 2.4% đến 3%/năm.

Trích dẫn từ công bố của ThaiBev về giao dịch trên sàn chứng khoán Singapore (SGX-ST) vào ngày 27/12/2017

The company entered into bilateral facility agreements with each of Bangkok Bank Public Company Limited ("Loan Facility 1"), Bank of Ayudhya Public Company Limited ("Loan Facility 2"), Kasikornbank Public Company Limited ("Loan Facility 3"), Krung Thai Bank Public Company Limited ("Loan Facility 4"), Siam Commercial Bank Public Company Limited ("Loan Facility 5") as a lender and Beerco entered syndicated facility facility agreement with Mizuho Bank Ltd and Standard Chartered Bank, Singapore Branch ("Loan Facility 6"), as arrangers and lenders, pursuant to which loan facilities ("the Loan Facility") as summarised below were provided to the Company and Beerco for the purposes of financing to the Aggregate Purchase Price and related transaction expenses.

Bảng các khoản vay tài trợ cho thương vụ ThaiBev mua lại Sabeco

Điều đáng lưu ý đó là tất cả các khoản vay dùng để tài trợ cho thương vụ Sabeco chỉ có thời hạn 2 năm. Làm thế nào ThaiBev có thể hoàn trả các khoản này trong thời gian ngắn như vậy đối với một giao dịch có giá trị cao nhất lịch sử đối với thị trường bia Châu Á?

Các khả năng có thể xảy ra như sau:

  1. Sabeco sẽ thực hiện chi trả cổ tức tiền mặt và ThaiBev sẽ dùng lượng tiền này để phục vụ cho các khoản vay này?

  2. ThaiBev với tiềm lực tài chính của mình sẽ tự chi trả các khoản vay trong 2 năm?

  3. ThaiBev sẽ bán lại khoản đầu tư Sabeco trong 2 năm?

  4. ThaiBev phải thực hiện tái cấp vốn lại các khoản vay (Refinancing) với thời hạn phù hợp với thời gian thu hồi vốn của khoản đầu tư vào Sabeco?

Đối với khả năng thứ nhất, ThaiBev bỏ ra số tiền 109,965 tỷ đồng để mua lại 53.6% cổ phần của Sabeco, tương ứng với mức định giá 205,158 tỷ đồng cho toàn bộ công ty. Theo BCTC hợp nhất của Sabeco vào cuối năm 2017, EBITDA (Lợi nhuận trước khấu hao, thuế và lãi vay) của doanh nghiệp này đạt 6,769 tỷ đồng. Theo đó, tỷ lệ EV/EBITDA vào cuối thời điểm 2017 đạt ở mức 30 lần (tính toán chi tiết sẽ được mô tả trong phần 3 - Định giá Sabeco).

Gỉa sử trong kịch bản rất lạc quan đó là tốc độ tăng trưởng EBITDA của Sabeco ở mức là 50%/năm và tỷ lệ chi trả cổ tức là 100% thì cũng phải mất ít nhất 10 năm ThaiBev mới có thể thu hồi số vốn đầu tư của mình (chi tiết trong phần 3). Do vậy, việc thu cổ tức tiền mặt từ Sabeco để phục vụ các khoản vay nói trên là không khả thi.

Khả năng thứ hai, việc tài trợ toàn bộ giao dịch bằng khoản nợ vay gần 5 tỷ USD đã khiến cho các tổ chức xếp hạng tín nhiệm (Credit Rating Agency) hạ bậc xếp hạng đối với ThaiBev sau khi giao dịch được công bố. Cụ thể vào ngày 02/01/2018, tổ chức Moody đã đưa ra triển vọng tiêu cực (Negative Outlook), hạ xếp hạng của ThaiBev từ Baa2 xuống Baa3, đây là mức thấp nhất trong phân loại Điểm Đầu Tư (Investment Grade) của tổ chức Moody. Theo tổ chức này, việc ThaiBev tài trợ toàn bộ giao dịch bằng vốn vay ngân hàng đã khiến cho tỷ lệ Nợ trên EBITDA (Adjusted Debt to EBITDA) của tập đoàn này vào cuối năm 2018 được dự báo ở mức gần 4.8X, tăng mạnh so với kỳ vọng của Moody trước đó là dưới 2X.

 

"The rating action reflects the significant increase in debt to fund a 53.59% stake in Sabeco we expect will drive ThaiBev's consolidated adjusted debt/EBITDA close to 4.8x at year-end September 2018, representing a significant shift in the company's financial risk appetite from our previous expectations of leverage remaining below 2x," says Annalisa Di Chiara, a Moody's Vice President and Senior Credit Officer

Bên cạnh đó, tổ chức xếp hạng Fitch cũng hạ mức xếp hạng tín nhiệm của ThaiBev từ AA(+) xuống AA tại thị trường Thái Lan và từ mức BBB xuống thành BBB (-) tại thị trường nước ngoài. Theo Fitch, việc ThaiBev sử dụng khoản vay 5 tỷ USD đã làm cho tỷ lệ nợ trên dòng tiền kinh doanh (Fund From Operations) sẽ tăng mạnh lên 5.7X vào cuối năm tài chính 2018, tương ứng mới mức xếp hạng BBB (-). Đây cũng là hạng thấp nhất trong phân loại Điểm đầu tư (Investment Grade) của tổ chức này.

 

ThaiBev's ratings have been downgraded by one notch following the debt-funded acquisition of Vietnam's Saigon Beer - Alcohol - Beverage Corporation (Sabeco) on 27 December 2017. Fitch expects ThaiBev's leverage, defined as FFO adjusted net leverage, to increase to 5.7x by the end of the fiscal year to 30 September 2018 (FYE18), from 1.2x at FYE17. However, leverage should decline to around 4x by FYE20, which will be in line with its 'BBB-' rating

Việc sử dụng EBITDA hoặc FFO sẽ phụ thuộc vào quan điểm riêng của các tổ chức xếp hạng về việc tính toán dòng tiền tự do để phục vụ các khoản vay. Tuy nhiên, các tỷ lệ này đều phản ánh thời gian mà các tổ chức được xếp hạng có thể trả hết các khoản vay trong tương lai. Do đó, với dự báo của Moody về tỷ lệ Nợ trên EBITDA là 4.8X và dự báo của Fitch về tỷ lệ Nợ trên FFO là 5.7X vào cuối năm 2018, có thể thấy việc ThaiBev có thể hoàn trả các khoản vay của Sabeco trong thời gian 2 năm cũng không khả thi.

Khả năng thứ 3, đó là ThaiBev sẽ bán lại khoản đầu tư của Sabeco trong vòng 2 năm để phục vụ cho các khoản vay. Theo như thông tin ở phần 1 của bài phân tích này, 53.6% cổ phần của Sabeco được tổ chức đấu giá công khai tại HoSE và ThaiBev là đơn vị chiến thắng với mức giá thắng cuộc là 320,000 đồng/cổ phiếu. Tuy nhiên, ThaiBev là đơn vị tổ chức duy nhất tham gia phiên đấu giá, trong khi các đơn vị khác đã bỏ cuộc, cho thấy mức giá chào bán Sabeco không hấp dẫn đối với các đối thủ. Thêm vào đó, đây là thương vụ thâu tóm chiến lược, không nhằm với mục đích đầu tư ngắn hạn. Do vậy, việc bán lại Sabeco trong vòng 2 năm là rất khó xảy ra.

Khả năng thứ 4, như đã phân tích 3 khả năng trên, rõ ràng ThaiBev phải thực hiện lại việc tái cấp vốn lại các khoản nợ vay của mình phù hợp với thời gian thu hồi vốn của thương vụ này. Vậy tại sao ThaiBev không thực hiện các khoản vay có thời hạn phù hợp với thương vụ thâu tóm Sabeco ngay từ đầu?

Theo thông tin tiết lộ ThaiBev công bố trên sàn Singapore, do thời gian diễn ra đấu giá gấp rút và không còn nhiều thời gian để ThaiBev có thể thu xếp vốn cho thương vụ Sabeco, do đó họ sử dụng đến khoản vay Bridge Loan (khoản vay bắt cầu) trong thời gian chờ thu xếp một khoản vay khác. Thông thường việc cấp các khoản vay bắt cầu chỉ được các Ngân hàng thực hiện trong thời gian doanh nghiệp đang thu xếp một khoản vay khác và chỉ cấp cho các doanh nghiệp với hạng tín nhiệm cao.

Trích dẫn từ công bố của ThaiBev về giao dịch trên sàn chứng khoán Singapore (SGX-ST)

The timeline of the competitive offering was extremely tight, making it very difficult for bidders, including Vietnam Beverage, to secure external financing for the Acquisition.

Có thể thấy rõ điều này, khi việc tái cấp vốn các khoản vay được diễn ra không lâu ngay sau khi ThaiBev hoàn tất thương vụ Sabeco thông qua công cụ trái khoán (debentures) với nhiều phân ngạch (tranches) tương ứng với nhiều kỳ hạn và lãi suất khác nhau. Thêm vào đó, tất cả các trái khoán được phát hành để tái cấp vốn cho giao dịch Sabeco đều do chính các Ngân hàng đã cấp khoản vay bắt cầu (Bridge Loan) đứng ra thu xếp.

 

Cụ thể tháng 3/2018, ThaiBev đã phát hành các trái khoán với tổng giá trị 50 tỷ Baht, tương đương 1,55 tỷ USD. Trong đợt phát hành này, có tổng cộng 5 khoản phân lớp nghĩa vụ (tranches) tương ứng với 5 kỳ hạn bao gồm 2 năm, 3 năm, 5 năm, 7 năm và 10 năm. Lãi suất các khoản vay này dao động từ 1.79% đến 3.6%/năm. Theo đó, thời gian đáo hạn trung bình theo tỷ trọng của 5 khoản vay trên là 6 năm.

Bảng vay các trái khoán (debentures) của ThaiBev vào tháng 03/2018

Thêm vào đó, đến tháng 9/2018, công ty ThaiBev tiếp tục phát hành thêm 77 tỷ Baht trái khoán, tương đương 2,39 tỷ USD. Trong đợt phát hành này, có tổng cộng 7 phân ngạch (tranches) với các kỳ hạn từ 2 năm đến 10 năm, lãi suất cố định giao động từ 2.64% đến 4.16%/năm. Theo đó, thời gian đáo hạn trung bình theo tỷ trọng của các khoản vay này là 5.3 năm.

Bảng vay các trái khoán (debentures) của ThaiBev vào tháng 09/2018

Tổng cộng 2 đợt phát hành trên, ThaiBev đã tái cấp vốn lại 127 tỷ Bath, tương đương với 3.94 tỷ USD với thời gian đáo hạn trung bình là 5.6 năm. So với tổng giá trị giao dịch của thương vụ là 4.8 tỷ USD, tỷ lệ nợ vay chiếm hơn 83%. Có thể nói đây là thương vụ LBO (Leveraged Buy-Out) điển hình.

 

Trong các thương vụ LBO, sự ổn định và tăng trưởng của dòng tiền là rất quan trọng để phục vụ cho các khoản vay từ nhà đầu tư. Với những diễn tiến bất lợi gần đây khi Chính phủ đã banh hành Nghị định 100/2019/NĐ-CP hạn chế bia rượu, được áp dụng vào ngày 01/01/2020 và Covid-19, các tính toán ban đầu của ThaiBev rõ ràng gặp nhiều bất lợi. Vậy liệu rằng ThaiBev có tiếp tục thực hiện các khoản tái cơ cấu nợ trong tương lai để giảm áp lực nợ vay và điều chỉnh lại thời gian đáo hạn?

Ngoài ra, ThaiBev sẵn sàng trả một mức giá rất cao để thâu tóm Sabeco, trong khi các đối thủ khác đều bỏ cuộc. Đứng góc độ của ThaiBev thì tại sao Sabeco lại đáng giá đến vậy? Các câu hỏi này sẽ được làm sáng tỏ trong phần 3. Mời các bạn cùng đón đọc trong thời gian tới.

Chú thích:

  1. Khoản vay nhiều phân lớp phân ngạch (Multi-tranche Loan): Là một khoản vay được chia tách ra nhiều phân lớp nghĩa vụ khác nhau, tương ứng với nhiều mức độ rủi ro để phù hợp với khẩu vị của từng nhà đầu tư. Công cụ này khá nổi tiếng, gắn liền với cuộc khủng hoảng vay thế chấp (Mortgage Backed Security) tại Mỹ năm 2009. Vào một cơ hội khác, tác giả sẽ phân tích ưu điểm và nhược điểm của công cụ này trong thực tế và việc lạm dụng công cụ này đã ảnh hưởng tiêu cực như thế nào đến hệ thống tài chính thế giới.

  2. Chi tiết về thời gian trả lãi của các khoản trái khoán này cũng như các điều kiện khác không được công bố. Để đơn giản hoá cho các bạn đọc nhưng cũng ko làm sai lệch quá nhiều đến kết quả, tác giả tạm dùng phương pháp tính thời gian đáo hạn trung bình theo tỷ trọng với giả sử các khoản vay này đều được trả gốc và lãi một lần vào cuối năm đáo hạn cho mỗi trái khoán. Việc tính toán chính xác thời gian đáo hạn trung bình sẽ liên quan đến việc tính toán thời gian đáo hạn Macaulay (Macaulay Duration) của từng trái khoán dựa trên dòng tiền chi trả thực tế lãi suất khoản vay này. Thời gian đáo hạn chính xác sẽ thấp hơn thời gian đáo hạn trung bình của tác giả.

 

Cảm ơn các bạn đọc giả đã xem bài viết, nếu bài viết hữu ích, vui lòng like, share và để lại comment. Điều này sẽ khuyến khích tác giả viết thêm loạt bài phân tích chuyên sâu về topic M&A trong thời gian sắp tới. Chân thành cảm ơn các bạn!

 

Tác giả: Huỳnh Nhật Trình - Thạc sĩ kinh tế, CFA Level 3 Candidate

Head of Investment Banking Dept, Funan Securities

Mọi ý kiến đóng góp vui lòng gởi về email:  nhattrinh_tn3@yahoo.com.vn