Nội dung phân tích bao gồm:
P1: Cấu trúc pháp lý giao dịch (Deal Structure)
P2: Cơ cấu vốn của thương vụ (Financing)
P3: Định giá Sabeco (Valuation)
P4: Chiến lược thoái vốn (Exit Strategy)
PHẦN I: PHÂN TÍCH CẤU TRÚC PHÁP LÝ THƯƠNG VỤ
Chiều ngày, 18/12/2017 tại Sở GDCK TP.HCM (HoSE) đã diễn ra buổi đấu giá chào bán cạnh tranh cổ phần của Tổng công ty Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn (Sabeco). Kết quả đấu giá, Công ty TNHH Vietnam Beverage (VietBev) đã mua thành công 53.6% lượng cổ phần của SAB với mức giá 320,000 đồng/cổ phiếu, tương đương với 4.8 tỷ USD. Việc VietBev mua cổ phần Sabeco, đã giúp cho ThaiBev gián tiếp sở hữu chi phối Sabeco.
Cấu trúc giao dịch được thực hiện cụ thể như sau: ThaiBev thông qua công ty Int'l Beverage Holding (có trụ sở tại Hồng Kong) để sở hữu 100% vốn của Beerco, một pháp nhân được thành lập tại Hồng Kông. Beerco sau đó góp vốn 49% vào Vietnam F&B Alliance Investment (được thành lập vào 27/09/2017 với vốn điều lệ là 200 triệu đồng, sau đó tăng vốn lên 681 tỷ đồng). Tiếp theo đó, Vietnam F&B nắm giữ 100% vốn của Vietnam Beverage (VietBev) vào ngày 06/10/2017.
Tại sao ThaiBev phải thông qua 2 công ty được thành lập tại Việt Nam để gián tiếp sỡ hữu Sabeco?
Cấu trúc giao dịch ThaiBev gián tiếp nắm giữ Sabeco
Vào thời điểm năm 2017, luật chứng khoán quy định về giới hạn room ngoại tối đa 49% đối với các công ty niêm yết có ngành nghề kinh doanh có điều kiện. Theo đó Sabeco đang đăng ký các ngành nghề kinh doanh bị giới hạn room ngoại như "gạo”, “đường mía”, “đường củ cải” thuộc mã 4632; “định giá”, “đấu giá”, “quảng cáo” thuộc mã 6820; "quảng cáo thương mại" thuộc mã 6820; "Kinh doanh du lịch lữ hành nội địa, quốc tế" thuộc mã 7912. Do vậy, chỉ có nhà đầu tư trong nước mới được quyền nắm giữ cổ phần chi phối của Sabeco tại thời điểm này.
Theo luật đầu tư năm 2014, do Vietnam F&B không phải là Nhà đầu tư nước ngoài, mà chỉ là tổ chức kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài (do có Nhà đầu tư nước ngoài là BeerCo (HK) nắm 49% vốn/ cổ phần), nên việc Vietnam F&B sở hữu 100% vốn/ cổ phần trong VietBev không làm cho VietBev trở thành “tổ chức kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài”. Có thể thấy việc thông qua 2 lớp công ty được thành lập tại Việt Nam là cách thức để ThaiBev có thể gián tiếp sở hữu cổ phần chi phối tại Sabeco một cách đúng luật trong bối cảnh luật vẫn chưa cho phép các tổ chức kinh tế có vốn nước ngoài sở hữu trên 49% tại Sabeco.
Trích dẫn Khoản 1, Điều 23, Luật Đầu Tư 2014
"1. Tổ chức kinh tế phải đáp ứng điều kiện và thực hiện thủ tục đầu tư theo quy định đối với nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư thành lập tổ chức kinh tế; đầu tư góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp của tổ chức kinh tế; đầu tư theo hợp đồng BCC thuộc một trong các trường hợp sau đây:
a) Có nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên hoặc có đa số thành viên hợp danh là cá nhân nước ngoài đối với tổ chức kinh tế là công ty hợp danh;
b) Có tổ chức kinh tế quy định tại điểm a khoản này nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên;
c) Có nhà đầu tư nước ngoài và tổ chức kinh tế quy định tại điểm a khoản này nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên.
2. Tổ chức kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài không thuộc trường hợp quy định tại các điểm a, b và c khoản 1 Điều này thực hiện điều kiện và thủ tục đầu tư theo quy định đối với nhà đầu tư trong nước khi đầu tư thành lập tổ chức kinh tế; đầu tư theo hình thức góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp của tổ chức kinh tế; đầu tư theo hình thức hợp đồng BCC"
Như sơ đồ cấu trúc giao dịch, ThaiBev chỉ gián tiếp nắm giữ 49% tại Vietnam Beverage, 51% cổ phần còn lại do người Việt Nam nắm giữ. Theo như hồ sơ ThaiBev công bố lên Sở chứng khoán Singapore, một cổ đông người Việt là người trong trực thuộc công ty con phân phối đồ uống của ThaiBev tại Việt Nam, cổ đông người Việt còn lại là chuyên gia tư vấn cho thương vụ này.
Trích dẫn từ thông báo của ThaiBev nộp lên Sở giao dịch chứng khoán Singapore (SGX-ST) ngày 22/12/2017 như sau;
"One of the Vietnamese investors in Vietnam F&B is a business person [who] is in the same group as the Company’s distributor of alcohol beverages in Vietnam. The other Vietnamese investor is the Company’s local business consultant [who advised] the Company in relation to the [Sabeco acquisition]"
Với cấu trúc pháp lý như trên, những rủi ro nào xuất hiện và giải pháp đối với những rủi ro này như thế nào?
Chi tiết pháp lý của giao dịch này đến nay vẫn chưa được tiết lộ, tuy nhiên với cấu trúc giao dịch như trên, rõ ràng xuất hiện 4 rủi ro chính xuất hiện khi thực hiện cấu trúc pháp lý này như sau:
(1) Với 49% cổ phần, làm thế nào ThaiBev có thể kiểm soát được VietBev?
(2) Nhóm người Việt này có khả năng bán lại cổ phần của VietBev cho các nhà đầu tư khác hoặc đối thủ?
(3) VietBev do nhóm người Việt nắm cổ phần chi phối có thể bán lại cổ phần Sabeco cho các nhà đầu tư khác?
(4) Trường hợp VietBev nhận cổ tức từ Sabeco, tỷ lệ chia trả cho các cổ đông người Việt như thế nào?
Với rủi ro thứ nhất, nhiều khả năng có một thoả thuận pháp lý giữa cổ đông người Việt và Beerco cho phép Beerco có thể kiểm soát VietBev. Ngoài ra, việc điều chỉnh lại điều lệ công ty cũng cho phép Beerco có thể gia tăng kiểm soát lên VietBev thông qua Vietnam F&B.
Trích dẫn từ thông báo của ThaiBev nộp lên SGX-ST vào ngày 22/12/2017 như sau:
"As agreed with two Vietnamese investors in Vietnam F&B, the company, with its financial strength and good relationship, secured the initial financing to fund the Acquisition, with a plan to arrange for appropriate refinancing post-acquisition"
Rủi ro thứ hai liên quan đến việc nhóm người Việt này có khả năng bán lại phần vốn góp cho một bên khác, có thể thấy công ty VietBev được thành lập dưới dạng công ty TNHH 2 TV trở lên, do đó việc bán vốn cho các nhà đầu tư bên ngoài sẽ bị giới hạn theo điều 53 của Luật doanh nghiệp 2014.
Trích dẫn điều 53 của Luật doanh nghiệp 2014
"a) Phải chào bán phần vốn đó cho các thành viên còn lại theo tỷ lệ tương ứng với phần vốn góp của họ trong công ty với cùng điều kiện;
b) Chỉ được chuyển nhượng với cùng điều kiện chào bán đối với các thành viên còn lại quy định tại điểm a khoản này cho người không phải là thành viên nếu các thành viên còn lại của công ty không mua hoặc không mua hết trong thời hạn 30 ngày, kể từ ngày chào bán"
Ngoài ra, mặc dù chỉ nắm giữ 49% vốn của Vietnam Beverage, tuy nhiên vốn điều lệ của công ty này theo đăng ký tại Sở KHĐT là 681 tỷ đồng. Nhiều khả năng, các cổ đông người Việt góp vốn vào VietBev bằng vốn vay từ Beerco và cổ phần của các cổ đông người Việt tại VietBev sẽ được phong toả và cầm cố cho Beerco. Do đó, việc các cổ dông người Việt bán lại cổ phần cho các nhà đầu tư bên ngoài khác sẽ bị giới hạn, chỉ trong trường hợp các cổ đông người Việt này trả hết khoản vay thì lượng cổ phiếu trên mới được giải chấp.
Rủi ro thứ ba, vốn điều lệ của VietBev chỉ 681 tỷ chiếm chưa tới 1% tổng số tiền bỏ ra hơn 110,000 tỷ đồng để mua 53.6% cổ phần của Sabeco. Theo đó, để Vietnam Beverage đủ tiền thực hiện thương vụ này, ThaiBev thông qua Beerco đã cho VietBev vay 4.8 tỷ USD. Đổi lại, VietBev phải dùng toàn bộ cổ phiếu của Sabeco thế chấp toàn bộ cho khoản vay cho Beerco. Như vậy, có thể thấy mặc dù nắm giữ chỉ 49% cổ phiếu tại VietBev nhưng hầu như toàn bộ hơn 99% lượng cổ phiếu VietBev đang sở hữu Sabeco lại được thế chấp cho Beerco thực hiện thương vụ này. Do đó, việc VietBev bán cổ phần cho một bên khác là khó xảy ra khi hơn 99% cổ phiếu Sabeco đã bị thế chấp và phong toả.
Trích dẫn từ thông báo của ThaiBev nộp lên SGX-ST vào ngày 22/12/2017 như sau:
"Sabeco' share to be acquired by Vietnam Beverage will also serve as strong and valuable collateral for the loan provided by Beerco to Vietnam Beverage"
Rủi ro thứ tư liên quan đến việc chi trả cổ tức, VietBev vay gần như 99% tiền để thực hiện giao dịch và phải trả lãi cho các khoản vay này cho Beerco (theo công bố của ThaiBev) với mức lãi vay cao hơn lãi vay mà ThaiBev phải trả cho các Ngân hàng tài trợ thương vụ này. Do đó việc chi trả cổ tức chỉ được thực hiện khi công ty thanh toán các khoản lãi vay này cho Beerco, do đó giảm bớt rủi ro về việc cổ tức sẽ được chia cho các cổ đông người Việt này. Theo Báo cáo tài chính 2018 của ThaiBev, các khoản vay để tài trợ cho thương vụ mua cổ phần của Sabeco có mức lãi vay dao động từ 2.4% đến 3% và thời hạn vay là 24 tháng.
Trích dẫn từ thông báo của ThaiBev nộp lên SGX-ST vào ngày 22/12/2017 như sau:
"There will be interest chargeable on the loans by Beerco to Vietnam Beverage, which is higher than the cost-of-funds of Beerco"
Bảng các khoản vay để tài trợ thương vụ thâu tóm Sabeco của ThaiBev
Cấu trúc thương vụ ThaiBev thông qua các công ty con để thực hiện giao dịch này được xem là một trường hợp điển hình lần đầu áp dụng Luật Đầu Tư 2014 đối với các doanh nghiệp có vốn nước ngoài tại Việt Nam. Điều này sẽ tạo tiền lệ cho các giao dịch mua bán sáp nhập nước ngoài thực hiện tiếp tục trong tương lai thông qua hình thức pháp lý như trên.
Tác giả: Huỳnh Nhật Trình - Thạc sĩ kinh tế, CFA Level 3 Candidate
Head of Investment Banking Dept, Funan Securities
Mọi ý kiến đóng góp vui lòng gởi về email: nhattrinh_tn3@yahoo.com.vn
