Lợi suất trái phiếu dài hạn Mỹ ở mức cao nhất kể từ 2007 đang làm dấy lên làn sóng lo ngại về một cuộc sụp đổ tài khóa, nhưng dữ liệu 60 năm cho thấy điều ngược lại: đây là sự trở về bình thường, không phải lời báo trước về thảm họa
Tuần vừa rồi, hai luồng phân tích đối lập nhau cùng đổ bộ lên các bàn giao dịch của phố Wall. Một bên cảnh báo lãi suất vay nợ của Mỹ vừa chạm mức cao nhất kể từ 2007. Bên kia dùng phép ẩn dụ chiếc tàu ngầm, lợi suất trái phiếu là áp suất nước biển bên ngoài thân tàu, để đặt câu hỏi chúng ta đang cách "điểm vỡ vỏ tàu" bao xa. Cả hai đều đang săn tìm "điểm bùng phát" của hệ thống, và cả hai đều đang xuất phát từ một tiền đề mà dữ liệu 60 năm của Cục Dự trữ Liên bang liên tục bác bỏ: rằng lợi suất trái phiếu dài hạn 5% là một cuộc khủng hoảng.
Đây không phải khủng hoảng. Đây là biên lai.
Biên lai của mười lăm năm chính sách lãi suất bằng không và bốn vòng nới lỏng định lượng đã dạy cả một thế hệ nhà đầu tư rằng tiền là thứ miễn phí. Mười lăm năm đó, không phải giai đoạn hiện tại, mới là điều bất thường cần giải thích.
Sai Lầm Của Phép Ẩn Dụ Tàu Ngầm
Phép ẩn dụ chiếc tàu ngầm sinh động và dễ hiểu, đó là lý do nó lan rộng nhanh chóng. Độ sâu tạo ra áp suất, áp suất tạo ra ứng suất, và ở đâu đó phía dưới, vỏ tàu sẽ nứt vỡ. Tàu ngầm thật có "độ sâu nghiền nát" được vật lý học xác định cứng nhắc. Một nền kinh tế thì không.
Điều thực sự quan trọng không phải là lợi suất đang ở mức nào, mà là thu nhập của người đi vay đang tăng nhanh hơn hay chậm hơn đồng hồ lãi suất đang chạy. Và quan trọng không kém là bao nhiêu phần trong khối nợ hiện tại đã thực sự được định giá lại theo lãi suất mới.
Đây chính là vấn đề cốt lõi với luận điểm "điểm vỡ vỏ tàu" trong hình thức phổ biến của nó. Nó xử lý lợi suất dài hạn 5% như một điều bất thường, trong khi thực ra điều bất thường là mười lăm năm chính sách lãi suất bằng không vừa kết thúc. Nếu lãi suất bình thường là loại 5%, thì một thập rưỡi vừa qua mới là ngoại lệ, và hiện tại chỉ là sự trở về với quy chuẩn lịch sử. Nếu tiền miễn phí là đường cơ sở, thì mọi thứ đều trông giống khủng hoảng. Một trong hai cách nhìn đó có sáu mươi năm dữ liệu đứng sau lưng.
Lãi suất không phải căn bệnh. Lãi suất là nhiệt kế.
Sáu Mươi Năm Dữ Liệu Và Điều Chúng Thực Sự Nói
Sử dụng chuỗi dữ liệu lãi suất kỳ hạn cố định của Cục Dự trữ Liên bang, chạy hàng ngày từ năm 1962, với 16.129 quan sát thay vì tin vào các ảnh chụp màn hình đang lưu truyền, một bức tranh rõ ràng xuất hiện.
Sau khi điều chỉnh theo kỳ vọng lạm phát, lợi suất thực dài hạn hiện tại ở khoảng 2,8%, cách chuẩn mực trước khủng hoảng không quá 30 điểm cơ bản. Con số này chưa bằng một nửa mức của thập niên 1980 và không ở đâu gần mức kỷ lục lịch sử. Giai đoạn 2009 đến 2021, khi lợi suất thực dài hạn trung bình chỉ 0,92%, mới là cột ngoại lệ cần giải thích, không phải cột hiện tại.
Nói cách khác, những gì từng là lãi suất lịch sử bình thường nay trông kỳ lạ với chúng ta chỉ vì chúng ta đã dành mười lăm năm học một đường cơ sở sai. Tất nhiên lợi suất dài hạn 5% cảm thấy dữ dội sau một thập kỷ ở mức 2%, nhưng điều đó nói nhiều hơn về điểm tham chiếu của chúng ta so với về thị trường trái phiếu.
Điểm hiệu chỉnh quan trọng cần nhấn mạnh: mức cao nhất ngày 17/08 là 5,31%, mức in tương đương cuối cùng trong chuỗi dữ liệu kỳ hạn cố định của Cục Dự trữ Liên bang là ngày 12/06/2007. Do đó, mô tả sự trở về mức 2007 là thị trường trái phiếu "phát điên" lặng lẽ thừa nhận rằng giai đoạn lãi suất bằng không là "đường cơ sở", trong khi thực ra đó mới là ngoại lệ.
Gánh Nặng Lãi Suất Không Phải Chưa Từng Có Tiền Lệ
Sau khi luận điểm về mức lãi suất bị bác bỏ, cuộc tranh luận thường chuyển sang: "Đúng, nhưng chi phí trả lãi đang ở mức cao nhất lịch sử."
Đây là nơi luận điểm "tận thế" yếu nhất. Hóa đơn lãi suất của Washington, tính theo tỷ lệ với quy mô nền kinh tế mà nó đang vay từ đó, đang đứng đúng tại mức của năm 1991, khi Alan Greenspan chủ trì Cục Dự trữ Liên bang và không một nhà bình luận nào viết về "sụp đổ tài khóa." Đó không phải kỷ lục và không phải ngoài tầm kiểm soát. Điều xảy ra tiếp theo sau năm 1991 là thập niên 1990, thập kỷ tăng trưởng mạnh mẽ nhất của kinh tế Mỹ sau Thế chiến Thứ hai. Đây là sự thật chưa bao giờ sống sót qua các luồng bình luận về "vòng xoáy nợ."
Có một điểm đo lường quan trọng cần làm rõ, bởi nó có ảnh hưởng lớn đến cách phân tích. Các con số phân tích này sử dụng chi phí lãi ròng của Văn phòng Quản lý và Ngân sách, dòng mục ngân sách duy nhất chạy nhất quán về quá khứ đến năm 1940. Chi phí lãi gộp của Bộ Tài chính trên nợ công lớn hơn, khoảng 1,2 nghìn tỷ Đô la hay khoảng 4% Tổng sản phẩm quốc nội trong năm tài khóa 2025, vì nó bao gồm lãi được tín dụng cho các quỹ ủy thác liên bang. Đây là sự khác biệt quan trọng vì đó là chuyển khoản nội bộ chính phủ chứ không phải chi phí tiền mặt cho công chúng. Những người theo đuổi các luận điểm thảm họa thường xuyên trộn lẫn hai thước đo này để phóng đại con số.
Tóm tắt tình hình bằng một câu: chúng ta hiện đang gánh nợ gấp mười lần với lãi suất bằng một nửa so với lịch sử. Gánh nặng nợ trông có thể quản lý được ngày hôm nay chỉ vì lãi suất coupon trung bình trên 40 nghìn tỷ Đô la nợ vẫn khoảng 2,61%, di sản của việc vay những khoản tiền khổng lồ trong thời kỳ lãi suất bằng không. Mỗi tháng, một phần giấy nợ rẻ đó đáo hạn và được tái cấp vốn theo giá thị trường, và hóa đơn lãi suất tăng lên ngay cả khi Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm và lợi suất 30 năm không bao giờ dịch chuyển thêm nữa.
Hãy nghĩ về nó theo cách này. Nếu toàn bộ danh mục Trái phiếu Chính phủ được định giá lại theo mức 5,21% của tháng 7, gánh nặng lãi suất sẽ nhảy lên khoảng 2,03 nghìn tỷ Đô la, tức 6,4% Tổng sản phẩm quốc nội. Đó chắc chắn sẽ là lãnh thổ mới. Tuy nhiên, điều đó cũng sẽ không xảy ra qua đêm, vì kỳ hạn bình quân của nợ được tính bằng nhiều năm.
Giống như người chủ nhà đã khóa thế chấp 2,6% vào năm 2021 và bây giờ đang xem lịch tái định lãi đến dần từng năm. Khi ngày điều chỉnh lãi đến, không có gì gãy vỡ tức thì, nhưng khoản thanh toán từ từ tăng lên cho đến khi bắt đầu chèn ép mọi thứ khác trong ngân sách. Đó là tất cả những gì đang xảy ra với bảng cân đối tài khóa liên bang, và đó là một sự siết chặt chậm rãi qua lịch đáo hạn chứ không phải vỡ thân tàu đột ngột, không thể đảo ngược và thảm khốc.
Nơi Nợ Thực Sự Gây Tổn Hại
Đừng nhầm lẫn phân tích này với quan điểm lạc quan thái quá. Có một cơ chế thực sự gây thiệt hại, chỉ là nó không phải lãi suất. Đó là điều mỗi đồng Đô la đi vay mua được.
Dùng dữ liệu nợ của Văn phòng Quản lý và Ngân sách cùng với Tổng sản phẩm quốc nội danh nghĩa của Cục Phân tích Kinh tế, có thể tính được bao nhiêu nợ liên bang được thêm vào cho mỗi đồng tăng trưởng danh nghĩa qua sáu giai đoạn.
Vào cuối thập niên 1960, 23 xu nợ liên bang mới đi kèm với mỗi đồng tăng trưởng danh nghĩa. Kể từ năm 2015, cần khoảng 1,52 Đô la. Vì vậy, khi chi tiêu hơn một đồng tiền vay để mua một đồng sản lượng, bạn không đang "kích thích" bất cứ điều gì. Bạn đang thay thế. Lacy Hunt tại Hoisington đã đưa ra lập luận này nhiều năm qua, và phép tính số học tiếp tục chứng minh ông đúng.
Đây mới là tổn hại thực sự, và hãy lưu ý rằng lãi suất bình thường không đóng vai trò gì trong đó. Hệ số nhân suy giảm mạnh nhất trong thời kỳ lãi suất bằng không, khi tiền rẻ nhất trong lịch sử Mỹ và Washington vay bằng cả hai tay vì chi phí gánh nợ gần như bằng không. Tiền rẻ không giải quyết vấn đề. Nó nuôi dưỡng vấn đề.
Tại Sao Lãi Suất Bình Thường Lại Có Tác Động Giảm Phát
Đây là phần mà hầu như mọi người đều hiểu ngược. Lợi suất dài hạn tăng thường được đọc là tín hiệu lạm phát, và lãi suất thực sự phản ứng với các yếu tố đầu vào lạm phát như giá dầu. Tuy nhiên, phân tích dữ liệu gợi ý điều thú vị hơn.
Trong cấu trúc đường cong lợi suất hiện tại, đầu ngắn hạn đã giảm 168 điểm cơ bản trong khi đầu dài hạn tăng 117 điểm cơ bản. Trong khi đó, kỳ vọng lạm phát dài hạn chỉ dịch chuyển 20 điểm cơ bản, và thước đo kỳ hạn trước mà Cục Dự trữ Liên bang thực sự theo dõi đi sai chiều cho luận điểm lạm phát. Vì vậy, khoảng 97 trong số 117 điểm cơ bản đó là lợi suất thực và phần bù kỳ hạn. Không phải nỗi sợ giá cả, mà là khoản bồi thường cho rủi ro kỳ hạn.
Đây là cấu trúc dốc nghiêng gấu do nguồn cung và phần bù kỳ hạn trong khi ngân hàng trung ương đang nới lỏng, và đó là cấu hình giảm phát, không phải lạm phát. Nhà đầu tư đang yêu cầu thêm khoản bồi thường để nắm giữ kỳ hạn dài trước nguồn phát hành không ngừng. Họ không đòi bồi thường cho lạm phát tương lai.
Cơ chế truyền dẫn diễn ra như sau. Chi tiêu tài trợ bằng nợ kéo cầu từ tương lai về hiện tại, sau đó việc trả nợ chuyển hướng thu nhập từ tiêu dùng sang thanh toán lãi, đây là chuyển tiền từ túi này sang túi khác chứ không tạo ra sản lượng mới. Gọi đó là "thắt lưng buộc bụng theo phép tính số học" thay vì theo lập pháp.
Khi điều này xảy ra, như hiện tại, cầu suy yếu, vận tốc lưu thông tiền tệ giảm, và sức định giá bị xói mòn. Đó là con đường Nhật Bản hóa mà chúng ta từng phân tích, và Nhật Bản đã thực hiện thí nghiệm đó ba thập kỷ mà không tạo ra lạm phát
.Truyền Dẫn Thực Tế Đến Hộ Gia Đình: Ít Hơn Những Gì Tiêu Đề Gợi Ý
Câu hỏi hợp lệ thường xuất hiện: lợi suất Kho bạc tăng chắc chắn phải đến tay hộ gia đình ở một lúc nào đó, vậy đây có phải chỉ là vấn đề thời gian?
Nhìn vào dữ liệu. Trong năm qua, lợi suất Trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng khoảng 43 điểm cơ bản, và kỳ hạn 30 năm tăng 39 điểm cơ bản. Lãi suất thế chấp cố định 30 năm của Freddie Mac chỉ tăng 9 điểm cơ bản từ 6,58% lên 6,67%. Khoảng một phần năm mức tăng của Trái phiếu Chính phủ thực sự đến tay người đi vay, vì chênh lệch thế chấp chính thu hẹp từ 231 điểm cơ bản so với kỳ hạn 10 năm xuống 197 điểm cơ bản, hấp thụ hầu hết mức tăng trước khi nó chạm đến bàn ký kết hợp đồng.
Đây là lý do những ám chỉ rằng thế chấp có thể tiến gần 8% cần thêm 133 điểm cơ bản mà thị trường hiện đang từ chối cung cấp. Có thể xảy ra không? Được. Nhưng nó đơn giản là chưa xảy ra ngày hôm nay.
Dữ liệu tín dụng kể câu chuyện tương tự với một sắc thái quan trọng. Số dư thẻ tín dụng quá hạn 90 ngày trở lên vừa chạm 13,1% trong quý đầu tiên, mức cao nhất 15 năm. Tuy nhiên, tỷ lệ vỡ nợ hộ gia đình tổng hợp vẫn ở mức 4,8% và hầu như không biến động, trong khi chuyển dịch thẻ tín dụng sang tình trạng nợ xấu sớm thực tế giảm nhẹ. Cục Dự trữ Liên bang New York mô tả mô hình này là "phân tầng chữ K": những người vay hạng tín nhiệm cao đang ổn, trong khi những người vay dưới chuẩn và nhóm tuổi 18 đến 29 đang thực sự gặp khó khăn.
Nói cách khác, áp lực ở tầng thấp nhất của thang thu nhập đang hoạt động như hiệu ứng chèn ép chi tiêu với hiệu quả tàn nhẫn, kìm hãm chi tiêu mà không đe dọa hệ thống ngân hàng. Đó là hiện tượng giảm phát đang xuất hiện trong các hộ gia đình thực, và nó cho bạn biết rằng lãi suất bình thường đang làm đúng chức năng của nó: định giá rủi ro và phân bổ tín dụng.
Hàm Ý Cho Danh Mục Đầu Tư
Nếu nợ thực sự kìm hãm tăng trưởng, và nếu đầu dài hạn đang định giá lại phần bù kỳ hạn thực chứ không phải lạm phát, thì lợi suất 30 năm ở mức 5,2% không phải cảnh báo nền kinh tế sắp gãy vỡ. Thay vào đó, đó là mức giá mà người cho vay hiện có thể đòi hỏi trong một thị trường đã mất người mua mù giá lớn nhất của nó: Cục Dự trữ Liên bang thông qua nới lỏng định lượng.
Đối với việc nắm giữ trái phiếu trong phân bổ danh mục đầu tư, phân tích này gợi ý một cách tiếp cận thận trọng nhưng mang tính xây dựng. Với lợi suất thực gần 2,8%, kỳ vọng lạm phát dài hạn neo quanh 2,5% và xung lực tăng trưởng suy yếu mỗi khi nợ thay thế sản lượng, đây là điểm vào hợp lý để kéo dài kỳ hạn trong danh mục đầu tư, không phải tích cực và không phải tất cả cùng một lúc.
Mua vào thời điểm yếu, chia nhỏ mua theo nhiều đợt, và phân bổ vào phần danh mục vẫn nắm giữ cổ phiếu là chiến lược thận trọng. Giao dịch đó có đúng ngay lập tức không? Không. Phần bù kỳ hạn có thể mở rộng thêm, và sự kết hợp phát hành của Bộ Tài chính ở đầu dài hạn là quyết định chính sách mà không ai có thể dự báo. Nếu thâm hụt tài khóa tiếp tục mở rộng và cầu nước ngoài suy yếu, trái phiếu dài hạn có thể tăng lợi suất lâu hơn bất kỳ lập luận định giá nào gợi ý.
Nhưng đánh đổi cũng chạy theo hướng ngược lại. Kéo dài kỳ hạn giảm biến động danh mục và cho bạn công cụ phòng ngừa thực sự hoạt động nếu tăng trưởng thất vọng. Nó cũng bảo vệ vốn gốc khi nắm giữ đến đáo hạn, nhưng giới hạn tiềm năng tăng của danh mục nếu tăng trưởng danh nghĩa vượt kỳ vọng.
Kết Luận: Khoản Thuế Đánh Vào Tăng Trưởng Tương Lai, Không Phải Quả Bom
Vấn đề nợ là có thật. Nó chỉ không phải quả bom. Đó là khoản thuế đánh vào tăng trưởng tương lai, được thu chậm rãi, và lãi suất bình thường đơn giản chỉ là mức giá của đồng tiền đang làm đúng chức năng của nó, không phải cuộc khủng hoảng mà các tiêu đề liên tục rao bán.
Ba biến số cần theo dõi để đánh giá thực sự sức khỏe tài khóa thay vì bị xao lãng bởi tiêu đề: lãi suất coupon trung bình trên khối nợ liên bang, tốc độ thay đổi của phần bù kỳ hạn, và liệu tăng trưởng danh nghĩa có đang vượt qua đồng hồ lãi suất hay không. Ba biến đó nói với bạn điều gì đó có ý nghĩa. Những tiêu đề "đáng sợ" về lợi suất gần như không nói với bạn điều gì.
Sai lầm của hầu hết các phân tích hiện tại không phải ở chỗ họ lo ngại về nợ. Lo ngại về nợ là đúng đắn và có căn cứ. Sai lầm nằm ở chuỗi nhân quả họ đưa ra: rằng lãi suất đang giết chết nền kinh tế. Trong khi thực ra cơ chế thiệt hại thực sự nằm ở hiệu quả ngày càng thấp hơn của mỗi đồng Đô la vay thêm trong việc tạo ra tăng trưởng kinh tế, và điều đó xảy ra tệ nhất trong thời kỳ tiền miễn phí, không phải khi tiền có giá của nó.
Lợi suất 5,31% không phải là điểm vỡ vỏ tàu ngầm. Đó là bình thường hóa. Sự khác biệt đó quyết định toàn bộ chiến lược danh mục đầu tư phù hợp cho những tháng tiếp theo.
----------------------------------------
Trong chu kỳ kinh tế, dòng tiền đầu tư được luân chuyển giữa các loại tài sản đầu tư khác nhau để tối đa hóa lợi nhuận. Hiện nay Sở giao dịch hàng hóa VN mới được cấp phép liên thông trên thị trường hàng hóa quốc tế và đầu tư trực tiếp trên các sàn hàng hóa thế giới, với các sản phẩm thiết yếu như là: Đồng, Bạc, Cà phê, Đường, Nông sản ...
Nhà đầu tư có thể tham gia giao dịch trực tiếp trên thị trường hàng hoá của Bô Công Thương. Với nhiều ưu điểm như: Mua bán 2 chiều, T0, miễn lãi margin ... Liên hệ với tôi qua số Zalo ở phần tên tác giả để hợp tác và nhận các tư vấn tốt nhất về thị trường hàng hoá.
Mobile/zalo: 033 796 8866
