Hôm thứ Tư, Kevin Warsh đã tăng lãi suất quỹ liên bang thêm 25 điểm cơ bản, đây là lần tăng lãi suất đầu tiên của Fed kể từ năm 2023 và cũng là lần tăng lãi suất đầu tiên dưới sự lãnh đạo của ông. Quyết định này được thông qua nhất trí. Tuyên bố không đưa ra bất kỳ hướng dẫn nào về tương lai. Biểu đồ dự báo lãi suất vẫn bị tạm dừng. Và cuộc họp báo, ngắn gọn theo tiêu chuẩn hỏi đáp kéo dài của chính quyền Yellen-Powell, đã truyền tải một thông điệp đáng chú ý không phải ở những gì nó nói mà ở những gì nó không nói.
Không có cơ chế phòng ngừa rủi ro "phụ thuộc vào dữ liệu" nào mà thị trường có thể hiểu là giới hạn cho chu kỳ tăng lãi suất. Không có ngôn ngữ "có vị thế tốt để hành động theo cả hai hướng" nào có thể duy trì sự linh hoạt hướng tới việc nới lỏng sớm. Không có sự liệt kê nào về các điều kiện mà theo đó việc tăng lãi suất tiếp theo có thể bị tạm dừng. Có chỉ số PCE cốt lõi ở mức 3,9%, giá dầu ở mức 104 đô la, và nhiệm vụ theo luật định của Fed là khôi phục sự ổn định giá cả, và có một chủ tịch đã nói rõ ràng rằng ông coi mục tiêu lạm phát 2% không phải là một đề xuất cần được cân nhắc với các yếu tố khác mà là cam kết thể chế của Cục Dự trữ Liên bang dưới sự lãnh đạo của ông.
“Lạm phát trở lại mức 2% là kết quả duy nhất có thể chấp nhận được,” Warsh nói, trong một tuyên bố sẽ định hình di sản của cuộc họp này bất kể chu kỳ kinh tế cuối cùng diễn biến như thế nào. Câu nói này chính xác ở tính chất vô điều kiện của nó: không phải “chúng ta hướng tới”, “chúng ta tìm cách quay trở lại” hay “chúng ta kỳ vọng theo thời gian”, mà là “kết quả duy nhất có thể chấp nhận được”. Đây là ngôn ngữ của một người đã nghiên cứu Burns, Miller và Powell và kết luận rằng lịch sử nới lỏng chính sách tiền tệ của Fed khi đối mặt với lạm phát vượt mục tiêu là căn bệnh tiềm tàng mà nhiệm kỳ của ông phải phá vỡ.
Thị trường vẫn chưa hoàn toàn hiểu được ý nghĩa của điều này.
"Kết quả duy nhất có thể chấp nhận được" thực sự ràng buộc Cục Dự trữ Liên bang (Fed) với điều gì
Ngôn ngữ cụ thể trong tuyên bố của ông Warsh tại cuộc họp báo rất đáng được phân tích kỹ lưỡng, chính vì khoảng cách giữa những cam kết mà ông đưa ra và những gì thị trường đã dự đoán về lộ trình chính sách có thể xảy ra là nguồn gốc của cơ hội và rủi ro đầu tư mà những tháng tới sẽ bộc lộ.
"Kết quả duy nhất có thể chấp nhận được" không phải là một dự báo. Đó là một cấu trúc cam kết. Một dự báo rằng lạm phát sẽ trở lại mức 2% là phù hợp với một Cục Dự trữ Liên bang (Fed) sẵn sàng chấp nhận mức 3% nếu điều kiện tăng trưởng khiến việc theo đuổi mục tiêu 2% trở nên quá tốn kém. Một cam kết rằng 2% là kết quả duy nhất có thể chấp nhận được chỉ phù hợp với một Fed sẽ tiếp tục tăng hoặc giữ nguyên lãi suất hiện tại cho đến khi đạt được mục tiêu 2% bất kể điều gì xảy ra với tăng trưởng, việc làm hoặc điều kiện tài chính trong thời gian đó.
Sự khác biệt giữa dự báo và cam kết chính là điểm khác biệt mà phân tích của Burns-Miller-Powell đã chỉ ra là biến số quan trọng quyết định liệu lạm phát do cú sốc nguồn cung sẽ lan rộng hay được kiềm chế. Burns và Miller coi mục tiêu lạm phát của họ như những dự báo sẽ được điều chỉnh khi chi phí kinh tế để đạt được chúng trở nên quá cao. Volcker coi mục tiêu lạm phát của mình như một cam kết mà ông chấp nhận tỷ lệ thất nghiệp hai chữ số để thực hiện. Kết quả của những lập trường thể chế khác nhau đó được ghi nhận qua nhiều thập kỷ lịch sử kinh tế: chính sách nới lỏng tạo ra lạm phát dai dẳng, đòi hỏi cú sốc Volcker đầy khó khăn để đảo ngược; cam kết tạo ra sự phục hồi ổn định giá cả đầy khó khăn nhưng cuối cùng đã thành công, và lợi ích của nó tích lũy trong nhiều thập kỷ.
Mức PCE cốt lõi 3,9% mà ông Warsh đang đề xuất tăng lên là phiên bản hiện tại của lạm phát vượt mục tiêu mà những người tiền nhiệm của ông đã chấp nhận. Câu hỏi liệu chu kỳ này sẽ kết thúc khác với các giai đoạn trước đó hay không hoàn toàn phụ thuộc vào việc "kết quả duy nhất có thể chấp nhận được" là một cam kết thể chế thực sự mà FOMC sẽ duy trì thông qua áp lực kinh tế và chính trị, hay chỉ là một tuyên bố suông sẽ được sửa đổi khi chi phí theo đuổi nó trở nên khó khăn về mặt chính trị và kinh tế.
Đường cong tỷ lệ mà "Kết quả duy nhất có thể chấp nhận được" ngụ ý
Việc tính toán để quay trở lại mục tiêu 2% từ mức PCE cốt lõi 3,9%, trong bối cảnh giá dầu ở mức 104 đô la, cuộc khủng hoảng kép gây áp lực tăng giá hàng hóa, việc xây dựng hệ thống AI tiếp tục tạo ra điện năng và làm tăng chi phí linh kiện, và cú sốc nguồn cung nông sản do hiện tượng El Niño gây ra đang tác động đến giá thực phẩm, là không hề đơn giản.
Cơ chế mà qua đó việc tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) làm giảm lạm phát PCE chủ yếu hoạt động thông qua các kênh cầu: lãi suất cao hơn làm tăng chi phí vay mượn, giảm chi tiêu của người tiêu dùng và doanh nghiệp, làm chậm thị trường lao động và cuối cùng làm giảm nhu cầu mà các doanh nghiệp có thể chuyển thành tăng giá. Cơ chế này hoạt động hiệu quả đối với lạm phát do cầu thúc đẩy. Tuy nhiên, nó hoạt động không hoàn hảo đối với lạm phát do cung thúc đẩy, trong đó việc tăng giá được tạo ra bởi các hạn chế về nguồn cung mà việc tăng lãi suất không thể giải quyết trực tiếp.
Lạm phát hiện nay có cả yếu tố cầu và yếu tố cung. Yếu tố cung, bao gồm năng lượng từ cuộc khủng hoảng kép về nguồn cung, thực phẩm từ hiện tượng El Niño và sự gián đoạn nguồn cung phân bón, và hàng hóa công nghệ từ sự khan hiếm yttrium và các khoáng sản thiết yếu, không thể được giải quyết trực tiếp bằng việc tăng giá. Việc tăng giá chỉ giải quyết các yếu tố này một cách gián tiếp, bằng cách giảm nhu cầu đối với các hoạt động sử dụng năng lượng, tiêu thụ thực phẩm và mua sắm công nghệ đủ để giảm nhu cầu đang hấp thụ nguồn cung bị hạn chế.
Do đó, chi phí tăng trưởng của việc sử dụng tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát do nguồn cung thúc đẩy cao hơn đáng kể so với chi phí tăng trưởng của việc sử dụng tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát do cầu thúc đẩy với quy mô tương đương. Để giảm chỉ số PCE cốt lõi từ 3,9% xuống 2% chủ yếu thông qua việc giảm nhu cầu trong bối cảnh nguồn cung bị hạn chế liên tục, cần phải tạo ra sự sụt giảm nhu cầu mà phân tích giảm phát do tiền lương dẫn dắt đã chỉ ra là chỉ báo chậm của việc điều chỉnh lạm phát. Nhưng khuôn khổ giảm phát do tiền lương dẫn dắt đã xác định mức lương danh nghĩa ở mức 3,56% là chỉ báo hàng đầu về sự giảm tốc lạm phát trong tương lai: nếu xu hướng giảm phát dài hạn về tiền lương mà phân tích đã chỉ ra tiếp tục, chỉ số PCE cốt lõi có thể tự giảm tốc xuống 2% trong khoảng thời gian dẫn trước 18-24 tháng mà mô hình lịch sử ngụ ý, mà không cần đến sự giảm nhu cầu mà việc tăng lãi suất mạnh mẽ sẽ tạo ra.
Ông Warsh phải đối mặt với một thách thức cụ thể trong thiết kế chính sách tiền tệ: cần bao nhiêu lần tăng lãi suất để đạt được "kết quả duy nhất có thể chấp nhận được" khi các yếu tố từ phía cung đang tạo ra phần lớn lạm phát hiện tại vượt mục tiêu, và khi chỉ số hàng đầu về lạm phát, tiền lương, đã ở mức thấp nhất trong chu kỳ, cho thấy động lực của chính chu kỳ đang tạo ra áp lực giảm phát mà chính sách tiền tệ không phải là nguyên nhân chính?
Trái phiếu kỳ hạn 10 năm với lãi suất trên 4,8%: Thị trường trái phiếu đang định giá điều gì?
Lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm vượt quá 4,8% sau đợt tăng lãi suất xác nhận cách hiểu cụ thể của thị trường: đây không phải là một đợt tăng lãi suất mang tính phòng ngừa duy nhất rồi sau đó quay trở lại chính sách nới lỏng. Thị trường trái phiếu đang định giá một Fed cam kết thắt chặt hơn nữa nếu cần thiết để đạt được mục tiêu đã đề ra, và phần bù rủi ro kỳ hạn được thể hiện trong lợi suất trái phiếu 10 năm ở mức 4,8% phản ánh độ tin cậy về mặt thể chế của cam kết đó.
Việc so sánh với giai đoạn 2006-2007 rất hữu ích để hiểu rõ hơn về thành phần phí bảo hiểm. Khi lãi suất quỹ liên bang đạt đỉnh 5,25% vào năm 2006, lợi suất trái phiếu 10 năm giao dịch trong khoảng 4,5-5,0%, có nghĩa là đường cong lợi suất gần như phẳng hoặc hơi đảo ngược. Thị trường định giá việc thắt chặt chính sách tiền tệ của Fed là đủ tin cậy để giảm kỳ vọng lạm phát trong tương lai, đồng thời định giá kỳ vọng về việc cắt giảm lãi suất khi tác động tăng trưởng của việc thắt chặt trở nên rõ rệt.
Cấu hình hiện tại, với lãi suất quỹ ở mức 3,75-4,00% và lãi suất trái phiếu 10 năm trên 4,8%, cho thấy một khoản phí bảo hiểm kỳ hạn tích cực phản ánh một số yếu tố không có trong năm 2006: tỷ lệ nợ trên GDP cao hơn tạo ra phí bảo hiểm rủi ro tài chính, sự mất cân bằng cung cầu trên thị trường trái phiếu kho bạc do sự kết hợp giữa phát hành trái phiếu doanh nghiệp cơ sở hạ tầng AI và tài trợ thâm hụt ngân sách, và sự không chắc chắn thực sự về việc liệu cam kết 2% đã nêu có được thực hiện trong suốt quá trình thắt chặt có thể gây khó khăn về chính trị và kinh tế hay không.
Dự báo của Goldman Sachs về lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm đạt 5,5% trong kịch bản tăng trưởng vẫn mạnh mẽ và Fed phải tiếp tục tăng lãi suất vượt mức hiện tại là 3,75-4,00% là mục tiêu lãi suất cao hơn cụ thể và đáng tin cậy nhất hiện có, và đó không phải là mức cao nhất: một số chiến lược gia đã bắt đầu đề cập đến mức 6% là phù hợp với động lực tài chính và cam kết nhiệm vụ kép nếu lạm phát dai dẳng hơn so với dự báo của khuôn khổ giảm phát do tăng lương.
Điểm bùng phát của thị trường thế chấp
Lãi suất trái phiếu 10 năm trên 4,8% có những tác động tức thời và có thể tính toán được đối với thị trường nhà ở Mỹ, vốn được mô tả là đóng băng kể từ khi phân tích về việc khóa lãi suất được ghi nhận trong bài viết về thị trường nhà ở trước đó trong loạt bài này.
Lãi suất thế chấp thông thường kỳ hạn 30 năm, theo sát lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm với mức chênh lệch khoảng 150-200 điểm cơ bản tùy thuộc vào điều kiện thị trường, sẽ tăng lên khoảng 6,3-7,0% ở mức lợi suất trái phiếu kho bạc hiện tại. Mức này không khác biệt đáng kể so với mức đã duy trì trong phần lớn giai đoạn 2025-2026, có nghĩa là tình trạng đóng băng thị trường nhà ở hiện tại được ghi nhận trong phân tích trước đó đang được duy trì chứ không phải là tình trạng mới do việc tăng lãi suất của ông Warsh gây ra.
Diễn biến mới cụ thể là những gì việc Cục Dự trữ Liên bang (Fed) tiếp tục tăng lãi suất sẽ tác động đến diễn biến lãi suất thế chấp: nếu thị trường hiện đang dự đoán các đợt tăng lãi suất tiếp theo đến năm 2027, lãi suất thế chấp có thể duy trì ở mức 7,5-8,0%. Ở mức này, tính bất khả thi về mặt toán học của việc sở hữu nhà đối với các hộ gia đình có thu nhập trung bình được ghi nhận trong phân tích thị trường nhà ở càng trở nên trầm trọng hơn: khoản thanh toán hàng tháng cho một ngôi nhà có giá trung bình vượt quá 55-60% thu nhập trước thuế trung bình của hộ gia đình, một tỷ lệ mà các tiêu chuẩn thẩm định thế chấp thông thường cho là không bền vững với hệ số xấp xỉ gấp đôi.
Ngành xây dựng nhà ở, vốn được bảo vệ phần nào khỏi sự đóng băng của thị trường nhà ở hiện hữu nhờ nhu cầu mua nhà mới từ người mua lần đầu, đang phải đối mặt với môi trường lãi suất khắc nghiệt hơn cùng lúc với lạm phát chi phí xây dựng do giá vật liệu, nhân công và chi phí tài chính tăng cao. Việc biên lợi nhuận bị thu hẹp do lãi suất thế chấp cao hơn làm giảm số lượng người mua nhà mới trong khi chi phí xây dựng tăng cao là thách thức cụ thể mà việc thắt chặt chính sách tiền tệ liên tục của Cục Dự trữ Liên bang tạo ra cho một ngành công nghiệp vốn là một trong số ít những ngành đóng góp tích cực vào GDP của Mỹ thông qua giai đoạn xây dựng.
Warsh đấu với Trump: Kinh tế chính trị của việc thắt chặt chính sách tiền tệ kéo dài
Sự nhất trí trong cuộc bỏ phiếu hôm thứ Tư, với tất cả các thành viên đều tán thành, che giấu một sự căng thẳng ngày càng rõ rệt giữa cam kết thể chế mà Warsh đã nêu ra và những ưu tiên chính trị của chính quyền đã bổ nhiệm ông.
Từ trước đến nay, ông Trump luôn kiên định ủng hộ lãi suất thấp, coi lãi suất cao là một loại thuế không cần thiết đối với tăng trưởng kinh tế và là một bất lợi cạnh tranh so với các đối tác thương mại có lãi suất thấp hơn. Trong nhiệm kỳ đầu tiên của ông Trump, áp lực công khai liên tục nhắm vào Jerome Powell đã lên đến đỉnh điểm khi ông bị chỉ trích về tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang (Fed). Người kế nhiệm của Powell được ông Trump bổ nhiệm và có thể được kỳ vọng sẽ có thiện cảm với các ưu tiên của chính quyền.
Việc ra mắt vào ngày 17 tháng 6 và việc tăng lãi suất hôm thứ Tư đã cho thấy Warsh không hề có thiện cảm về mặt hoạt động: ông đã tăng lãi suất bất chấp tuyên bố công khai của chính quyền về việc duy trì lãi suất ổn định hoặc thấp hơn, giữ nguyên quyết định tăng lãi suất như là lập trường nhất trí của FOMC bất chấp áp lực chính trị, và cam kết mục tiêu 2% bằng những điều khoản không chừa chỗ cho sự thỏa hiệp chính trị mà chính quyền mong muốn.
Tình huống này tạo ra một động lực quen thuộc trong lịch sử và thường được giải quyết theo một trong hai cách. Cách giải quyết thứ nhất là Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang duy trì được sự độc lập về mặt thể chế thông qua áp lực chính trị, thành công trong việc giảm lạm phát xuống mức mục tiêu, và cuối cùng được ghi nhận là người đã thực hiện chính sách tiền tệ cứng rắn mà di sản của Volcker đại diện. Cách giải quyết thứ hai là áp lực chính trị dẫn đến việc Chủ tịch từ chức, hoặc bổ nhiệm các thành viên hội đồng quản trị có chính sách nới lỏng hơn để tạo ra các kết quả của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) bác bỏ quyết định của Chủ tịch, hoặc gây ra đủ khó khăn kinh tế khiến chi phí chính trị của việc duy trì lập trường thắt chặt vượt quá lợi ích thể chế.
Điểm yếu cụ thể trong kịch bản của Warsh là khả năng của chính quyền Trump trong việc đẩy nhanh tiến độ bổ nhiệm các thành viên Hội đồng quản trị nếu nhiệm kỳ của các thành viên hiện tại hết hạn hoặc nếu có vị trí trống, làm thay đổi thành phần của FOMC theo hướng ưu tiên nhiệm vụ tạo việc làm hơn nhiệm vụ kiểm soát lạm phát. Đây không phải là giả thuyết: việc chính quyền Biden bổ nhiệm Michelle Bowman làm Phó Chủ tịch và việc chính quyền Trump trước đây bổ nhiệm nhiều thành viên Hội đồng quản trị phản ánh cơ chế tiêu chuẩn mà các tổng thống sử dụng để định hình thành phần của FOMC theo thời gian. Nếu cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ năm 2026 tạo ra một môi trường chính trị mang lại cho chính quyền sự ủng hộ mạnh mẽ từ Quốc hội đối với chương trình nghị sự kinh tế của họ, áp lực định hình lại FOMC theo hướng nới lỏng chính sách tiền tệ có thể sẽ gia tăng.
Những tác động của kỷ nguyên cam kết đối với danh mục đầu tư
Đối với danh mục đầu tư, sự chuyển đổi từ một Cục Dự trữ Liên bang (Fed) coi mục tiêu 2% là một khát vọng sang một Fed coi đó là "kết quả duy nhất có thể chấp nhận được" tạo ra một sự thay đổi cụ thể và có hệ quả trong bối cảnh tài chính vốn được xây dựng dựa trên giả định về chính sách nới lỏng tiền tệ trong mười lăm năm qua.
Hậu quả trực tiếp nhất là đối với thời hạn trái phiếu: trái phiếu có kỳ hạn từ 5 năm trở lên đang phản ánh một lộ trình cụ thể về lãi suất chính sách và lạm phát mà cam kết của ông Warsh, nếu được thực hiện, có thể xác nhận (nếu lạm phát trở lại mức 2% và lãi suất cuối cùng bình thường hóa ở mức thấp hơn) hoặc bác bỏ (nếu lạm phát dai dẳng, đòi hỏi lãi suất phải tăng thêm, và tổn thất do thời hạn trái phiếu kéo dài sẽ ngày càng trầm trọng). Phân tích lợi suất thực 30 năm ở mức 2,91% được đề cập trong bài viết trước cho thấy rằng phần cuối của đường cong lợi suất đã phản ánh một khoản phí bảo hiểm kỳ hạn đáng kể cho sự không chắc chắn về việc liệu cam kết có được duy trì hay không. Những lần tăng lãi suất tiếp theo sẽ làm tăng thêm khoản phí bảo hiểm kỳ hạn này và tiếp tục làm giảm giá trái phiếu có thời hạn dài.
Đối với cổ phiếu, môi trường lãi suất cao kéo dài mà kỷ nguyên cam kết mang lại là thách thức trực tiếp nhất đối với luận điểm định giá cơ sở hạ tầng AI, vốn đã duy trì hiệu suất thị trường trong suốt năm qua. Lợi suất trái phiếu TIPS kỳ hạn 30 năm ở mức 2,91% là lựa chọn thay thế cạnh tranh với phần bù rủi ro cổ phiếu để thu hút vốn đầu tư tổ chức. Với mức lợi suất thực này, cổ phiếu cần mang lại lợi nhuận cao hơn đáng kể so với lợi suất thực 2,91% của trái phiếu TIPS để biện minh cho rủi ro thị trường cổ phiếu gia tăng. Chỉ số CAPE gần 40 cho thấy lợi nhuận thực trong tương lai từ cổ phiếu Mỹ đang ở mức gần với lợi suất trái phiếu TIPS, tạo ra áp lực định giá lên thị trường cổ phiếu như phân tích của Buffett đã chỉ ra.
Đối với kim loại quý, kỷ nguyên cam kết tạo ra kịch bản cụ thể mà phân tích vàng đã nhiều lần chỉ ra là điều kiện duy trì của thị trường tăng giá mang tính cấu trúc: một ngân hàng trung ương đã cam kết theo đuổi một lộ trình chính sách mà chi phí tài chính tạo ra động lực kìm hãm tài chính, khiến chức năng bảo toàn tiền tệ của vàng trở nên có giá trị hơn bất kỳ thời điểm nào trước đây trong kỷ nguyên hiện đại. "Kết quả duy nhất có thể chấp nhận được" của Warsh buộc chính sách phải đi đến kết luận của nó, hoặc thông qua thành công, trong trường hợp đó tính bền vững tài chính trở nên dễ quản lý hơn, hoặc thông qua thất bại chính trị, trong trường hợp đó phương án nới lỏng tiền tệ rõ ràng sẽ gây lạm phát hơn. Cả hai giải pháp cuối cùng đều hỗ trợ vàng so với kỷ nguyên 15 năm nới lỏng tiền tệ có chủ đích hiện đã kết thúc.
Thời đại đã thay đổi. Cam kết đã được nêu rõ. Việc cam kết đó có được thực hiện hay không sẽ định hình di sản của vị chủ tịch Fed này và quyết định bối cảnh đầu tư trong thập kỷ tiếp theo.
---------------------------------------------------
Trong chu kỳ kinh tế, dòng tiền đầu tư được luân chuyển giữa các loại tài sản đầu tư khác nhau để tối đa hóa lợi nhuận. Hiện nay Sở giao dịch hàng hóa VN mới được cấp phép liên thông trên thị trường hàng hóa quốc tế và đầu tư trực tiếp trên các sàn hàng hóa thế giới, với các sản phẩm thiết yếu như là: Đồng, Bạc, Cà phê, Đường, Nông sản ...
Nhà đầu tư có thể tham gia giao dịch trực tiếp trên thị trường hàng hoá của Bô Công Thương. Với nhiều ưu điểm như: Mua bán 2 chiều, T0, miễn lãi margin ... Liên hệ với tôi qua số Zalo ở phần tên tác giả để hợp tác và nhận các tư vấn tốt nhất về thị trường hàng hoá.
Mobile/zalo: 033 796 8866
THAM GIA ROOM HÀNG HOÁ - VĨ MÔ
