Những biến số trong phạm vi kiểm soát - can thiệp - tác động – cân bằng của SBV:
1. MỤC TIÊU TRUNG DÀI HẠN:
+ Cán cân cân bằng lao động - lạm phát:
Mục tiêu của Chính phủ - SBV đang ưu tiên hơn về hỗ trợ tăng trưởng thị trường lao động, xét lạm phát thì core CPI ko có xác suất chạm mục tiêu 4.5%, tính từ 1 – 2 năm, lí do là lạm phát nhu cầu đẩy (demand-push inflation) đang bị ảnh hưởng rất nhiều bởi chi tiêu cư dân và doanh nghiệp sẽ còn ở mức stagnant. (Tăng trưởng tín dụng gần như đứng yên trong 2 tháng gần đây)
+ Ổn định ngoại hối trung dài hạn: (FDI giải ngân, Thặng dư Xuất nhập khẩu, Kiều hối, v.v., các khoản mục trọng tâm trong Cán cân thanh toán Quốc gia):
Hiện tại, các dòng ngoại hối chủ đạo này tính đến 8 tháng năm nay vẫn ở trạng thái tích cực bao gồm:
(1) FDI giải ngân giảm nhẹ, triển vọng FDI mới tăng cao.
(2) Thặng dư XNH kỷ lục.
(3) Kiều hối có thể ổn định hoặc giảm nhẹ theo xu hướng kinh tế toàn cầu giảm tốc.
Tổng thể vị thế ngoại hối của SBV an toàn, dấu hiệu là dự trữ ngoại hối tăng về mức 100bn USD, kèm hệ thống ngân hàng dự trữ vị thế USD dương tương đối).
+ Hệ thống lãi suất tiền gửi – cho vay đến nền kinh tế:
Theo quan điểm nhất quán từ Chính phủ và SBV, chính sách tiền gửi – cho vay ngắn hạn – trung dài hạn đối với nền kinh tế sẽ phải giảm dần trong ngắn hạn, đồng nghĩa hệ thống lãi suất tiền gửi cơ bản của nhóm ngân hàng big sẽ rất khó thay đổi, cụ thể:
Hệ thống big 4: Lãi suất 3 tháng – 6 tháng: 3.5% ; Lãi suất 6 tháng – 12 tháng: 4.5%; lãi suất trên 12 tháng: 5.5%.
Hệ thống NHTM: Lãi suất 3 tháng – 6 tháng: 4.0% ; Lãi suất 6 tháng – 12 tháng: 5.0%; lãi suất trên 12 tháng: 6.0%.
2. MỤC TIÊU RẤT NGẮN HẠN VÀ NGẮN HẠN:
Các mục tiêu ngắn hạn này được SBV quản lý – kiểm soát – can thiệp nhằm đảo bảo hỗ trợ các mục tiêu trung dài hạn phần trên, kèm theo đảm bảo an toàn tài chính - tiền tệ nội địa và quốc tế.
Theo quan điểm SBV:
"Theo tôi, thời gian tới SBV sẽ làm đồng thời cả 2 nhiệm vụ, một mặt hút bớt thanh khoản thị trường 2 để giảm áp lực đầu cơ tỷ giá của các NHTM trong ngắn hạn, lượng hút là vừa đủ để cân bằng tỷ giá bước đầu và không gây ra căng thẳng thanh khoản trên liên ngân hàng. Song song với đó là tiếp tục ban hành các chính sách giúp lãi suất thị trường 1 giảm và tín dụng khơi thông. Hành động này của SBV có thể kéo dài đến cuối năm trước khi có những dấu hiệu mới đối với nền kinh tế."
+ Dòng ngoại hối thực ngắn hạn: chủ yếu phục vụ nhập khẩu hàng hóa/nhập khẩu dịch vụ.
Theo ước tính time series + seasonality, nhu cầu từ nhóm này khó có đột biến trong quý 4, tương quan cao với xu hướng xuất nhập khẩu tính đến tháng 8, theo chart bên dưới). Nên yếu tố này không phải là yếu tố chính ảnh hưởng đến xu hướng tỷ giá ngắn hạn.
+ Dòng ngoại hối đầu cơ: Chủ yếu từ hoạt động găm giữ USD – thực hiện arbitrage lãi suất ngắn hạn từ hệ thống ngân hàng, các tổ chức có thể tận dụng hưởng lợi chênh lệch lãi suất USD - VND.
Theo quan điểm FIDT Research, đây là tượng gây áp lực tỷ giá ngắn hạn chủ yếu, tạo động lượng xu hướng tăng gần đây lên tỷ giá.
+ Nền thanh khoản VND – lãi suất trên hệ thống liên ngân hàng: mục tiêu có thể giữ vững cấu trúc lãi suất rất ngắn hạn trên thị trường liên ngân hàng ổn định và cân bằng nhằm phục vụ 2 mục tiêu:
(1) hỗ trợ neo cứng hệ thống lãi suất tiền gửi hiện tại trên hệ thống ngân hàng ngắn hạn (kỳ hạn trên 3 tháng – 6 tháng);
(2) giảm chênh lệch lãi suất – giảm áp lực tỷ giá ở các kỳ hạn rất ngắn hạn (kỳ hạn dưới 3 tháng, tiêu chuẩn tính từ lãi suất funding được sử dụng nhiều trên thị trường liên ngân hàng, cụ thể từ 2 tháng trở xuống).
+ Cơ cấu thanh khoản liên ngân hàng:
Tổng thanh khoản ngắn hạn của hệ thống ngân hàng: khoảng 440k tỷ VND.
Mức dự trữ bắt buộc, ước tính dao động: 270k - 280k tỷ.
Mức đầu cơ ngắn hạn tỷ giá (trạng thái USD hệ thống ngân hàng): 25k - 30k tỷ (khoảng 1bn USD)
+ Cơ cấu lãi suất liên ngân hàng – liên thông trực tiếp đến hoạt động thị trường OMO: 0.30 (qua đêm) - 0.35 (1 tuần) - 0.40 (2 tuần) - 0.60 (3 tuần) - 0.90 (1 tháng) - 2.70 (2 tháng).
3. ĐỊNH LƯỢNG MỤC TIÊU NGẮN HẠN CỦA SBV
+ Vùng tỷ giá cần được bảo vệ gồm 2 mức 24,500 - 25,000, tuỳ thuộc rất nhiều vào diễn biến đồng USD - EUR - JPY – CNY và tình hình xu hướng lợi suất TPCP dài hạn của Mỹ (phá đỉnh 20 năm, tạo mức cao kỷ lục mới sau khi Fed họp), các xu hướng tiền tệ chủ đạo trên toàn cầu hiện tại.
Hiện tại, mức tỷ giá 24,500 đang được SBV bảo vệ, kể từ cuộc họp Fed (điểm trọng tâm là lãi suất đỉnh của Fed kéo dài đến tháng 9/2024, trước khi có dấu hiệu cắt giảm đầu tiên), và SBV bảo vệ bằng cách nâng lãi suất rất ngắn hạn nhằm cố gắng giảm bớt áp lực đầu cơ tỷ giá, vì vậy hành động hiệu quả nhất đối với SBV tạm thời là phát hành tín phiếu.
+ Vậy, SBV phát hành bao nhiêu là đủ, với kỳ hạn thế nào là phù hợp?
Nhìn lại cơ cấu lãi suất rất ngắn hạn - ngắn hạn - trung dài hạn, số liệu 22/9 thứ 6:
Lãi suất rất ngắn hạn liên ngân hàng - liên thông thị trường OMO:
0.30 (qua đêm) - 0.35 (1 tuần) - 0.40 (2 tuần) - 0.60 (3 tuần) - 0.90 (1 tháng) - 2.70 (2 tháng).
Lãi suất ngắn hạn - trung dài hạn:
Đường cong lãi suất tiền gửi đã được neo cứng, phù hợp với quan điểm tiền tệ nhất quán của SBV kể từ tháng 7, dưới chỉ đạo của Chính phủ, trong mục tiêu đẩy giảm tối đa lãi suất cho vay cho nền kinh tế. Chính là cấu trúc lãi suất tiết kiệm big 4 banks: 3.5% (3 tháng) ; 4.5% (6 tháng) ; 5.5% (12 tháng).
Quan điểm FIDT Research:
Không thể thay đổi, trừ trường hợp xu hướng tỷ giá toàn cầu diễn biến xấu khiến tất cả ngân hàng trung ương nhóm kinh tế mới đồng loạt phản ứng thắt chặt.
Có thể nhìn ra, trong bài toán tìm điểm cân bằng, đánh đổi lãi suất - áp lực tỷ giá, chiến thuật của SBV là: hút thanh khoản quá dư thừa trong hệ thống ngân hàng (tạo funding dòng ngoại hối đầu cơ), làm giảm tối đa động cơ đầu cơ tỷ giá trong những thời điểm áp lực nhất (ví dụ, khi lợi suất dài hạn 10y bên Mỹ và USD đồng loạt tăng mạnh trong giai đoạn ngắn ngày và tuần, tính trong giai đoạn biến động cao và áp lực cao).
Trích lại chiến thuật của Thống đốc NHNN gần đây: "hút bớt thanh khoản thị trường 2, để giảm áp lực đầu cơ tỷ giá của các NHTM trong ngắn hạn, lượng hút là vừa đủ để cân bằng tỷ giá bước đầu và không gây ra căng thẳng thanh khoản trên liên ngân hàng".
Định lượng:
Đầu vào ở bài toán trên, số liệu 15/09 - 22/09:
Tổng thanh khoản ngắn hạn của hệ thống ngân hàng: khoảng 440k tỷ.
(1) Mức dự trữ bắt buộc ước tính, dao động đâu đó: 270k - 280k tỷ.
(2) Mức đầu cơ ngắn hạn tỷ giá (trạng thái USD hệ thống ngân hàng): 25k - 30k tỷ (khoảng 1bn USD) (3)
Vậy, nền thanh khoản cân bằng = Nền thanh khoản dư thừa cần thiết (ample liquidity regime, tên mục tiêu chính sách quản lý tiền tệ nởi lỏng) để phục vụ neo đường cong lãi suất tiền gửi trên nền kinh tế + thanh khoản dư thừa ko cần thiết.
Thanh khoản dư thừa không cần thiết sẽ là mức SBV cần phải hút, đầu đó có thể rơi vào 2 kịch bản: 70k tỷ - 140k tỷ (vùng dư thừa thanh khoản rất ngắn hạn được ước tính = (1) – (2) – (3)), nhằm kéo lãi suất rất ngắn hạn dưới 3 tháng cao lên – thu hẹp chênh lệch lãi suất với USD, nhưng ko ảnh hưởng đến lãi suất tiền gửi – cho vay cho hoạt động kinh tế.
Mục tiêu hút:
Hút thanh khoản đến khi chạm mục tiêu về tỷ giá hoặc chạm giới hạn về ưu tiên nền thanh khoản hỗ trợ kinh tế.
+ Mục tiêu được xác định: hạn chế động lựợng tỷ giá ngắn hạn, tỷ giá quay đầu từ mốc 24,500, về dao động xung quanh vùng < 24,500 - 24,100, hoặc khi áp lực tỷ giá từ bên ngoài giảm áp lực, cụ thể bao gồm: tỷ giá USD hạ đỉnh tương quan với JPY - CNY, lợi suất TPCP 10-năm Mỹ điều chỉnh (đang ở mức cao kỷ lục, đóng cửa 4.44%, phá đỉnh 4.5% trong phiên)
+ Giới hạn được xác định: lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm – 2 tuần chạm vùng 2.0; các kỳ hạn dài hơn 3 tuần – 1 tháng – 2 tháng chạm vùng 2.5 - 3.0. (Nếu cấu trúc lãi suất rất ngắn hạn liên ngân hàng lại vượt qua 3.0 thì nên xem là dấu hiệu nguy hiểm, có thể ảnh hưởng đến CSTT mục tiêu nới lỏng).
Tốc độ hút:
Kịch bản cơ sở: 2 ngày đầu tiên, tốc độ 10k/ngày.
+ Kịch bản 1: hút 70k – 100k, trung bình 10k/ngày, kéo dài trong 2 tuần, nền thanh khoản dư thừa (ample liquidity) rơi đâu đó vùng dự trữ bắt buộc hệ thống + 40k - 70k tỷ VND dư thừa.
+ Kịch bản 2: mức hút thanh khoản tiệm cận 130k - 140k với tốc độ nhanh hơn, khi áp lực ngoại hối trong ngắn hạn tăng mạnh (có thể từ 1 số sự kiện vĩ mô toàn cầu, bao gồm: sự kiện ảnh hưởng đến tăng trưởng wage growth từ đình công UAW, sự kiện Quốc hội Mỹ ko thông qua phát hành Bill ngắn hạn sắp tới).
Có thể SBV sẽ kết hợp vừa tăng tốc độ hút vừa tăng kỳ hạn hút để hiệu quả phòng ngừa tỷ giá, nhưng xác suất kịch bản này không cao.
Kịch bản có thể có: mức độ hút thanh khoản tăng lên hút 1 ngày 20k, kỳ hạn 2 tháng trở lên, thay vì 1 tháng hiện tại.
Khi xem xét các kịch bản “hạn chế nới lỏng thanh khoản tiền tệ”, phải tương quan với hành động tạo nền thanh khoản dư thừa hiệu quả (ample liquidity) của SBV trong giai đoạn tiền đề 17/05 – 07/06 vừa rồi, cụ thể bơm 110k tỷ.
Ảnh hưởng tiêu cực có thể có:
Có thể thấy, lãi suất rất ngắn hạn của nền kinh tế là đối tượng bị ảnh hưởng chính bởi hành động của SBV, cụ thể các hoạt động funding rất ngắn hạn của hệ thống ngân hàng, bao gồm: (1) cung cấp hoạt động đầu cơ chênh lệch lãi suất USD - VND; (2) thanh khoản nền thị trường chứng khoán, dựa trên định tính liên thông thanh khoản ngân hàng - chứng khoán (tuy nhiên yếu tố này rất dễ bị thao túng, do định tính).
Tuy nhiên, P/E trên thị trường chứng khoán và doanh nghiệp sẽ dựa vào mức lãi suất chiết khấu trên đường cong lãi suất tiền gửi ngắn - trung - dài hạn của nhóm big 4 banks, nên có thể kết luận đinh giá thị trường chứng khoán chưa thay đổi hiện tại và ngắn hạn.
Lưu ý:
"Hành động này của SBV có thể kéo dài đến cuối năm trước khi có những dấu hiệu mới đối với nền kinh tế". Bản chất câu này ko phải sẽ hút liên tục đến cuối năm, mà SBV sẽ điều chỉnh cân bằng tỷ giá - lãi suất linh động trong khung cho phép thông qua thị trường OMO, bao gồm Tbill (chủ yếu hiện tại) - và repo (trong tương lai nếu cần thiết, nếu lãi suất liên ngân hàng 1 số thời điểm đột ngột tăng cao).
Mục tiêu chính vẫn là nền thanh khoản dư thừa cần thiết và linh động theo tổng thể cân bằng tiền tệ chung. Hành động hút VND trên OMO là hành động 2 chiều, hút ngắn hạn và sẽ trả trong tương lai.
Theo FIDT Research
