Từ Vientiane tới Jakarta: Ai cũng muốn có nhà máy tinh luyện riêng
Hãy bắt đầu với Lào, quốc gia sản xuất khoảng 12 tấn vàng khai thác trong năm 2025, đứng thứ sáu tại châu Á theo Hội đồng Vàng Thế giới (WGC) và Metals Focus, với trữ lượng ước tính từ 500 đến 1.000 tấn. Cho tới gần đây, phần lớn lượng vàng này rời khỏi đất nước dưới dạng quặng thô, qua cả kênh chính thức lẫn không chính thức. Năm 2024, chính phủ Lào thành lập Ngân hàng Vàng miếng Lào (Lao Bullion Bank), với mục tiêu tinh luyện vàng ngay trong nước, nâng tỷ trọng vàng trong dự trữ ngoại hối quốc gia, và tạo một nơi đáng tin cậy để người dân cất giữ tiết kiệm. Thủ tướng Lào Sonexay Siphandone hiện gọi phát triển ngành vàng là "ưu tiên then chốt trong việc củng cố nền tảng kinh tế". Người đứng đầu Hiệp hội Thị trường Vàng miếng Nhật Bản, người có mặt tại lễ ra mắt, mô tả tốc độ xây dựng là "đáng kinh ngạc".
Indonesia, nhà sản xuất lớn thứ 10 thế giới với hơn 100 tấn mỗi năm, còn đi xa hơn: năm ngoái nước này công bố thuế xuất khẩu vàng lên tới 15%, có hiệu lực từ 2026, với lý do nguồn cung trong nước không theo kịp nhu cầu đầu tư nội địa. Ở mức giá khoảng 4.150 USD/ounce, mức thuế 15% tương đương khoảng 620 USD mỗi ounce, một cách nói lịch sự rằng "xin đừng xuất khẩu loại hàng này nữa".
Rồi đến Trung Quốc, nhà sản xuất lớn nhất thế giới với hơn 380 tấn mỗi năm, tương đương khoảng một phần mười sản lượng toàn cầu, đồng thời cũng là nước nhập khẩu lớn. Theo nhà phân tích thị trường Jeff Toshima, về nguyên tắc, việc đưa vàng ra khỏi Trung Quốc bị hạn chế chặt chẽ.
Xu hướng này không chỉ giới hạn ở châu Á. Ngân hàng trung ương Madagascar đã mua vàng sản xuất trong nước từ đầu thập niên 2020 theo một Chương trình Mua Vàng mà người giám sát hoạt động vàng của nước này gọi là "nền tảng của chiến lược đa dạng hóa dự trữ". Ghana, nhà sản xuất lớn thứ sáu thế giới, đã ký biên bản ghi nhớ với WGC hồi tháng 7 nhằm kiềm chế khai thác trái phép và bảo đảm "lợi ích từ nguồn tài nguyên vàng của Ghana được chính cộng đồng và quốc gia thụ hưởng".
Nói cách khác, đường ống cung cấp quặng giá rẻ cho các nhà tinh luyện phương Tây đang thu hẹp dần, và chính những người điều hành các nhà máy tinh luyện đó cũng nhận thấy điều này. Theo ông Nikos Kavalis, Giám đốc điều hành Metals Focus, từ góc nhìn của các nhà tinh luyện quốc tế lớn, xu hướng này chắc chắn sẽ ảnh hưởng tới khả năng tìm nguồn cung của họ. Ông Toshima cũng chỉ ra sự trớ trêu mang tính lịch sử: vàng từ các thuộc địa từng đổ về London và góp phần củng cố chế độ bản vị vàng của Đế quốc Anh. Giờ đây, các thuộc địa cũ dường như muốn giữ lại số vàng đó cho riêng mình.
Phần bù rủi ro trừng phạt: Mạch xuyên suốt kể từ 2022
Sợi dây chung xuyên suốt toàn bộ câu chuyện này là điều đã được nhắc tới liên tục kể từ mùa xuân 2022: một khi Mỹ và các đồng minh đóng băng dự trữ ngoại hối của Nga, mọi nhà quản lý dự trữ tại các quốc gia không liên kết đều nhận ra rằng một tài sản bằng đồng đô la chỉ an toàn chừng nào mối quan hệ với Washington còn tốt đẹp. Bà Geullim Yum của ANZ diễn đạt điều này một cách ngoại giao: khi hệ thống lấy đồng đô la làm trung tâm đang bị soi xét kỹ lưỡng hơn, vàng đang trở nên quan trọng hơn như một tài sản tách biệt khỏi chính sách chính trị và tài khóa của bất kỳ quốc gia đơn lẻ nào.
Dữ liệu ủng hộ nhận định này. Theo nhóm nghiên cứu đa tài sản của SocGen, tỷ trọng đồng đô la trong dự trữ ngoại hối toàn cầu đã giảm xuống 57% trong năm 2025, mất hơn 5 điểm phần trăm kể từ 2022, trong khi 62% các nhà quản lý dự trữ được khảo sát năm 2026 kỳ vọng tỷ trọng này sẽ tiếp tục giảm vừa phải trong năm năm tới, và 84% kỳ vọng vàng sẽ chiếm tỷ trọng lớn hơn trong dự trữ của họ.
Tóm tắt của SocGen khá thẳng thắn: các ngân hàng trung ương, trong đó có Trung Quốc, đang "mua vào mỗi khi giá giảm" trong khi tiếp tục giảm nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ với tốc độ đều đặn, khi chủ đề phi đô la hóa vẫn chưa có dấu hiệu dừng lại. Biểu đồ của Trung Quốc nói lên tất cả: dự trữ vàng của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) đã tăng 20% kể từ 2022, và tăng 122% kể từ 2015, lên 2.345 tấn, trong khi lượng nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ của nước này đã giảm 41% kể từ 2020.
Trung Quốc: Chính thức 20 tấn, không chính thức nhiều hơn nhiều
Về mặt chính thức, PBOC bổ sung 20 tấn vàng trong tháng 8, đánh dấu tháng thứ 22 liên tiếp mua ròng, chuỗi dài nhất kể từ khi có dữ liệu so sánh được từ tháng 12/1999, theo Nikkei. Nhưng con số không chính thức được cho là lớn hơn nhiều.
Mô hình ước tính thời gian thực của Goldman Sachs về hoạt động mua vàng của các ngân hàng trung ương ước tính 44 tấn mua chính thức trong tháng 7, trong đó Trung Quốc chiếm 35 tấn, gấp khoảng đôi con số Bắc Kinh thừa nhận công khai. Tính theo cơ sở điều chỉnh mùa vụ ba tháng, các nhà kinh tế Lina Thomas và Daan Struyven của Goldman hiện ước tính các ngân hàng trung ương đang mua khoảng 91 tấn mỗi tháng, hơn gấp năm lần mức trung bình trước 2022 là 17 tấn.
Ở khu vực tư nhân, việc tích trữ còn rõ rệt hơn. Ông Adam Gillard, trưởng bộ phận chiến lược thị trường hàng hóa của Goldman, chỉ ra rằng khi Bloomberg phát hiện "lượng nhập khẩu vàng kỷ lục của Trung Quốc", đó khó mà được coi là tin mới: lượng nhập khẩu vàng phi tiền tệ của Trung Quốc đạt 997 tấn trong giai đoạn từ tháng 1 tới tháng 7, tăng 80% so với cùng kỳ, cộng thêm 142 tấn trong tháng 8. Đáng chú ý hơn, ông lưu ý rằng mức tăng này chủ yếu đến từ dòng chảy tăng mạnh vào Bắc Kinh và Quảng Đông, khu vực trước đây thường gắn liền với hoạt động mua của khu vực chính thức. Nói cách khác, một phần lượng vàng được gọi là "phi tiền tệ" đó rất có thể thực chất lại mang tính tiền tệ.
Số liệu của ông Gillard cũng cho thấy ai đang nâng đỡ thị trường. Từ tháng 3 tới tháng 7, lượng nhập khẩu của Trung Quốc tăng hơn gấp đôi so với năm tháng trước đó, gần như một mình bù đắp cho mức giảm 228 tấn trong nhập khẩu của Ấn Độ và sự đảo chiều 253 tấn sang bán ròng ở các quỹ ETF bên ngoài Trung Quốc.
Bộ phận Market Intelligence của JPMorgan cũng ghi nhận điều tương tự, quy khả năng chống chịu bất ngờ của vàng trước việc Fed định giá lại theo hướng diều hâu cho hai lực đẩy: các quỹ ETF đã bổ sung ròng tấn vàng mỗi tuần kể từ giữa tháng 7, tổng cộng khoảng 180 tấn, và hoạt động mua mạnh mẽ của Trung Quốc, với lượng nhập khẩu vượt mốc kỷ lục 1.000 tấn. Trong khi đó, danh sách người mua ngày càng mở rộng và ít mang màu sắc phương Tây hơn: bảng xếp hạng năm ngân hàng trung ương mua nhiều nhất mỗi năm của SocGen hiện gồm Ba Lan, Trung Quốc, Kazakhstan, Cộng hòa Séc và Chile.
Goldman: Ngân hàng trung ương đang gánh "gần như toàn bộ" sức nặng
Đây chính là điểm nối câu chuyện của Nikkei với luận điểm tăng giá tổng thể. Trong báo cáo kim loại quý mới nhất, mang tựa đề "Fed tăng lãi suất sẽ làm chậm, chứ không chặn đứng đà tăng của vàng", Goldman Sachs vẫn giữ nguyên dự báo 5.400 USD/ounce cho cuối năm 2027 bất chấp đợt tăng lãi suất của Fed, và nêu rõ động lực chính: sự đa dạng hóa liên tục của các ngân hàng trung ương vẫn là động lực cấu trúc chủ đạo cho quan điểm tích cực về vàng, đóng góp gần như toàn bộ mức tăng giá 23% mà ngân hàng này dự kiến tới cuối năm 2027. Goldman đã nâng giả định nhu cầu từ ngân hàng trung ương lên trung bình 60 tấn mỗi tháng trong giai đoạn 2026-2027, so với mức 50 tấn mỗi tháng năm 2026 và 40 tấn mỗi tháng năm 2027 trước đó.
Các quỹ ETF và nhà đầu cơ gần như không đáng kể trong mô hình tính toán của Goldman, đây thuần túy là câu chuyện của ngân hàng trung ương.
Và đây chính là vấn đề với bất kỳ ai hy vọng xu hướng của các quốc gia sản xuất đã được phản ánh hết vào giá: mô hình của Goldman chỉ tính lượng mua được báo cáo và ước tính của ngân hàng trung ương, chứ không tính lượng vàng chưa bao giờ rời khỏi Lào, Jakarta hay Sơn Đông ngay từ đầu. Nếu các quốc gia sản xuất tiếp tục giữ lại tỷ trọng ngày càng lớn trong sản lượng của chính mình, thông qua tinh luyện nội địa, thuế xuất khẩu, hay các chương trình mua của ngân hàng trung ương như Madagascar, đó chính là nguồn cung bị rút khỏi thị trường quốc tế, và rủi ro tăng giá ròng trong mô hình của Goldman sẽ càng lớn hơn.
Tuy vậy, lộ trình ngắn hạn lại chậm hơn: Goldman đã hạ giá trị hợp lý cuối năm 2026 xuống còn 4.650 USD/ounce từ mức 4.900 USD trước đó, dù vẫn cao hơn giá giao ngay hiện tại.
Một biến số khó lường khác là vị thế quyền chọn mua trên GLD vẫn cao gấp khoảng ba lần mức trung bình lịch sử, điều Goldman đọc là dấu hiệu cho thấy lo ngại về "tính bền vững tài khóa của nhóm G10" vẫn đang giữ nhu cầu vàng như một công cụ phòng ngừa chính sách vĩ mô ở mức sống động. Nếu vị thế này được duy trì trong khi ngân hàng trung ương tiếp tục mua, hoạt động phòng ngừa rủi ro của giới giao dịch có thể khuếch đại cơ học đà tăng giá, đẩy giá vàng vượt xa dự báo hiện tại.
Vậy tại sao vàng vẫn giảm 12%?
Bởi tính cấu trúc không đồng nghĩa với tính tức thời. Vàng từng lập kỷ lục trên 5.500 USD hồi tháng 1, gần chạm 4.700 USD vào cuối tháng 8, rồi giảm xuống 4.110 USD vào ngày 28/9, giảm 12% so với đỉnh cuối hè. Nikkei chỉ đúng nguyên nhân: Fed đã tăng lãi suất trong tháng 9, lần đầu tiên sau hơn ba năm, với ít nhất một đợt tăng nữa được dự báo trước cuối năm. Áp lực giảm giá nhiều khả năng sẽ còn tiếp diễn cho tới khi mức lãi suất cuối cùng của chu kỳ chính sách trở nên rõ ràng.
Bộ phận giao dịch của Goldman đồng tình với nhận định này. Ngày 28/9, khi vàng giảm 3% lúc Trung Quốc thanh lý vị thế mua lúc mở cửa thị trường Thượng Hải, ông Gillard truyền đạt lại cảnh báo của một đồng nghiệp rằng lãi suất thực ngắn hạn đã quay lại gần mức cao nhất hai năm: khi tiền mặt bất ngờ mang lại mức lợi suất thực dương lớn, chi phí cơ hội trở nên khó mà bỏ qua. Đánh giá của ông về lực mua vật chất từ Trung Quốc cũng thận trọng không kém: nó hỗ trợ giá trong các đợt bán tháo nhưng chưa đủ để duy trì một đợt tăng giá thực sự.
Ghi chú của bộ phận hàng hóa Goldman cuối tuần qua cho biết lãi suất đang kìm hãm giá vàng, nhưng về dài hạn vẫn mang tính tích cực, với niềm tin ngắn hạn về hướng đi "rất thấp" nhưng "hỗ trợ mạnh ở mức 4.000 USD/ounce". Chuyên gia vật liệu của Goldman, ông James McGeoch, tóm tắt phản hồi từ các cuộc gặp khách hàng ngắn gọn hơn: vàng là tài sản có mức độ bất cân xứng rủi ro-lợi nhuận thú vị nhất hiện nay, với sàn 4.000 USD, còn trần thì tùy mỗi người tự chọn.
Phe bi quan cũng có lập luận riêng
Về phía quan điểm giảm giá, bộ phận phân tích kỹ thuật của BofA cảnh báo rằng "năm mất mát" của vàng có thể khiến nửa cuối 2026 trở nên dễ tổn thương, chỉ ra một mô hình "tử thần giao cắt" (death cross), vị thế giao dịch quá đông đúc, và sự tương đồng với các đỉnh năm 1980 và 2011, cho rằng mức 3.315 USD có thể trở lại nếu 2026 chứng minh là một đỉnh lớn. Đội ngũ khai khoáng của Jefferies cũng lập luận tương tự rằng vàng đã "kết nối trở lại" với lãi suất thực.
Lập luận đó có cơ sở, nhưng cả đỉnh năm 1980 lẫn năm 2011 đều không đi kèm với 91 tấn mua ròng mỗi tháng từ ngân hàng trung ương, cũng như các quốc gia sản xuất khóa chặt nguồn cung ngay tại mỏ.
Kết luận: Sàn 4.000 USD đang trông giống mức tối thiểu hơn là hy vọng
Nikkei kết bài bằng điều có thể trở thành luận điểm chủ đạo cho phần còn lại của thập kỷ, trích lời bà Yum của ANZ: về dài hạn, hành động của các quốc gia sản xuất có thể trở thành một yếu tố nữa đẩy giá vàng lên cao hơn.
Có thể đi xa hơn nhận định đó. Trong ba năm qua, câu chuyện vàng chủ yếu xoay quanh phía người mua: các ngân hàng trung ương đa dạng hóa khỏi một đồng đô la đã bị vũ khí hóa. Điều Nikkei mô tả là phía cung đang bắt kịp xu hướng đó, khi các quốc gia khai thác kim loại này quyết định họ thà giữ lại nó còn hơn bán đi để đổi lấy trái phiếu Kho bạc mà họ có thể không được phép giữ. Kết hợp 91 tấn mua chính thức mỗi tháng với các mỏ ngày càng giữ lại sản lượng trong nước, mức sàn 4.000 USD mà mọi người tại bàn giao dịch của Goldman liên tục nhắc tới trông giống một mức tối thiểu hơn là một niềm hy vọng.
Trong ngắn hạn, ông Warsh và chính sách lãi suất ngắn hạn vẫn đang nắm quyền kiểm soát, và không ai nên kỳ vọng việc tích trữ của các quốc gia sản xuất sẽ thắng được một Fed đang tăng lãi suất trong bất kỳ tuần cụ thể nào. Nhưng trên khung thời gian vài năm, việc đặt cược rằng tỷ trọng đồng đô la trong dự trữ sẽ phục hồi, trong khi Lào, Jakarta và Bắc Kinh quay lại xuất khẩu quặng thô như trước, trông giống một giao dịch khó khăn hơn nhiều.
Hàm ý cho danh mục đầu tư
Với nhà đầu tư, câu chuyện này đòi hỏi tách bạch rõ hai khung thời gian hoàn toàn khác nhau.
Trong ngắn hạn , lãi suất thực đang ở gần mức cao nhất hai năm, và một Fed theo đường lối diều hâu đang là lực cản chính với giá vàng. Việc "bắt đáy" quá sớm chỉ dựa trên luận điểm cấu trúc dài hạn, trong khi bỏ qua chu kỳ chính sách tiền tệ hiện tại, là một rủi ro thực sự, như chính diễn biến giảm 12% từ đỉnh cuối hè đã cho thấy.
Trong trung và dài hạn , luận điểm cấu trúc đang ngày càng vững chắc hơn, không chỉ nhờ hoạt động mua của ngân hàng trung ương, mà còn nhờ một lớp mới: các quốc gia sản xuất vàng chủ động giữ lại sản lượng của chính mình thông qua thuế xuất khẩu, tinh luyện nội địa và chương trình mua của ngân hàng trung ương. Lớp cung bị rút khỏi thị trường quốc tế này chưa được phản ánh đầy đủ trong các mô hình định giá hiện tại, kể cả mô hình của Goldman Sachs, vốn chỉ tính lượng mua được báo cáo chứ chưa tính lượng vàng chưa từng rời khỏi quốc gia sản xuất.
Về mặt chiến thuật , mức 4.000 USD/ounce đang nổi lên như một ngưỡng hỗ trợ kỹ thuật được nhiều tổ chức lớn đồng thuận, một mức tham chiếu hữu ích cho việc xây dựng vị thế theo từng giai đoạn thay vì giải ngân toàn bộ cùng lúc, đặc biệt trong bối cảnh biến động ngắn hạn do chính sách tiền tệ vẫn còn cao.
-----------------------------------------
Trong chu kỳ kinh tế, dòng tiền đầu tư được luân chuyển giữa các loại tài sản đầu tư khác nhau để tối đa hóa lợi nhuận. Hiện nay Sở giao dịch hàng hóa VN mới được cấp phép liên thông trên thị trường hàng hóa quốc tế và đầu tư trực tiếp trên các sàn hàng hóa thế giới, với các sản phẩm thiết yếu như là: Đồng, Bạc, Cà phê, Đường, Nông sản ...
Nhà đầu tư có thể tham gia giao dịch trực tiếp trên thị trường hàng hoá của Bô Công Thương. Với nhiều ưu điểm như: Mua bán 2 chiều, T0, miễn lãi margin ... Liên hệ với tôi qua số Zalo ở phần tên tác giả để hợp tác và nhận các tư vấn tốt nhất về thị trường hàng hoá.
Mobile/zalo: 033 796 8866
THAM GIA ROOM HÀNG HOÁ - VĨ MÔ
