* Lucas - Viết case tài chính = ngôn ngữ bà ngoại dành cho founders không chuyên tài chính.
Phần 1 & 2: Vì sao người Việt vẫn xếp hàng mua CHAGEE giữa làn sóng tẩy chay, CHAGEE thực ra là ai và giàu cỡ nào, ai đứng sau công ty này ở cả Trung Quốc lẫn Việt Nam.
-----------------------
Phần 3: Quỹ đầu tư chuyên nghiệp sẽ nhìn nếu ai đó mang hồ sơ CHAGEE Việt Nam đến bàn họp của họ.
Tưởng tượng thế này cho dễ hình dung: bạn không phải người khách bước vào quán, gọi một ly trà, thấy ngon rồi về. Bạn là người được thuê để “khám sức khỏe tổng quát” cho cả một công ty trước khi khuyên người khác có nên bỏ tiền vào hay không.
Bạn không hoàn toàn chỉ … quan tâm trà ngon hay dở, bạn quan tâm ai đang cầm lái, tiền đang chảy đi đâu, và công ty này thực sự đứng ở vị trí nào so với phần còn lại của cuộc chơi. Bốn câu hỏi dưới đây là bốn hạng mục bất kỳ quỹ đầu tư nghiêm túc nào cũng sẽ hỏi.
1. Ai thực sự nắm quyền quyết định và điều gì xảy ra khi người đó quyết định sai?
Sự kiện 1: Cuộc chiến trợ giá giao đồ ăn ở Trung Quốc
Tưởng tượng ở Việt Nam, GrabFood, ShopeeFood và một ông lớn thứ ba nào đó bất ngờ nhảy vào cùng lúc đốt tiền, phát mã giảm giá khủng đến mức một ly trà sữa giao tận nơi rẻ hơn cả tự đi bộ ra quán mua. Đó chính xác là những gì xảy ra ở Trung Quốc năm 2025.
Năm 2025, JD (vốn chỉ chuyên logistics và bán hàng online, chưa từng làm giao đồ ăn) bất ngờ nhảy vào lãnh địa vốn chỉ có Meituan và Ele (thuộc Alibaba) thống trị. JD và Ele mỗi bên công bố quỹ trợ giá 10 tỷ nhân dân tệ (1,39-1,43 tỷ USD). Meituan không công bố ngân sách cụ thể nhưng liên tục tung mã giảm giá để giữ chân khách.
Quy mô đốt tiền: ba bên được cho là đã đốt ít nhất 150 tỷ nhân dân tệ (khoảng 21 tỷ đô) chỉ trong vòng một năm (Q2/2025 đến Q1/2026). Lúc cao điểm, tổng số đơn giao đồ ăn tại Trung Quốc vượt 200 triệu đơn mỗi ngày. Riêng Meituan dự báo lỗ tới 24,3 tỷ nhân dân tệ (3,38-3,47 tỷ USD) cho cả năm 2025 vì cuộc chiến này.
Ảnh hưởng lên CHAGEE: khi giao hàng gần như miễn phí và rẻ hơn tự ra quán, khách hàng chuyển thói quen từ “ghé cửa hàng, ngồi trải nghiệm không gian” sang “đặt online, chờ giao tới”.
Điều này đánh thẳng vào mô hình của CHAGEE, vốn xây dựng cửa hàng kiểu phòng khách sang trọng (60-80m², phong cách lounge) để bán trải nghiệm, không phải ki-ốt mua-mang-đi thuần túy. Founder Chagee - Zhang Junjie thừa nhận công ty đã đánh giá thấp mức độ cuộc chiến này sẽ “hút” khách ra khỏi cửa hàng vật lý.
Sự kiện 2: Tái cơ cấu nội bộ, đổi cách tính tiền với chính các đối tác nhượng quyền
Đây là chuyện riêng của CHAGEE, không liên quan cuộc chiến giao hàng. Công ty đang chuyển từ cách tính cũ (bán nguyên liệu, thiết bị cho bên nhượng quyền với giá có lời sẵn trong đó) sang cách tính mới dựa trên GMV - tức là phần trăm trên tổng doanh số bán ra của từng cửa hàng nhượng quyền, giống như đổi từ “bán sỉ nguyên liệu ăn chênh lệch” sang “ăn chia hoa hồng trên doanh thu thực tế”.
Nghe thì hợp lý hơn, minh bạch hơn, nhưng đổi cả một hệ thống hợp đồng với hàng nghìn đối tác nhượng quyền cùng lúc không phải chuyện làm trong một … vài tuần.
Chính quá trình chuyển đổi này, cộng thêm chi phí thưởng cổ phiếu cho nhân viên (một dạng chi phí kế toán khi công ty thưởng cổ phần thay vì tiền mặt), khiến quý 4/2025 CHAGEE báo lỗ hoạt động 35,5 triệu nhân dân tệ (4,9-5,1 triệu USD), trong khi cùng kỳ năm trước còn lãi 642,5 triệu nhân dân tệ (89-92 triệu USD).
35,5 triệu ND tệ (4,9-5,1 triệu USD), tại sao lại lỗ?
Giải thích kiểu bà ngoại: Tưởng tượng bạn mở quán phở, cần thuê một đầu bếp giỏi nhưng không đủ tiền mặt trả lương cao. Thay vì trả tiền, bạn nói: “anh làm cho tôi, tôi cho anh 5% quán”. Đầu bếp đồng ý, làm việc cả năm.
Cuối năm tính sổ, nếu bạn KHÔNG ghi nhận gì cả (vì “có mất tiền mặt đâu”), thì sổ sách sẽ cho thấy quán bạn có lời rất cao, trong khi thực tế bạn đã trả một cái giá rất thật nha!!: 5% quyền sở hữu quán, thứ có giá trị bằng tiền hẳn hoi nếu quy đổi ra. Nếu không ghi nhận, lợi nhuận trên giấy sẽ nói dối; nó không phản ánh đúng chi phí thật để vận hành quán (bao gồm cả chi phí thuê người, dù trả bằng cổ phần thay vì tiền mặt).
Vì vậy chuẩn kế toán (GAAP) bắt buộc: khi công ty thưởng cổ phần cho nhân viên, phải tính giá trị số cổ phần đó ra tiền (theo giá thị trường lúc thưởng), rồi ghi nhận là một khoản chi phí vận hành (OPEX) trong kỳ đó, dù không đồng tiền mặt nào rời khỏi công ty.
Ở tầng quản trị:
Sau khi ghi nhận chi phí trên báo cáo lời lỗ, cổ phần đó thật sự được phát hành và giao cho nhân viên; lúc này mới xảy ra pha loãng: tổng số cổ phần đang lưu hành tăng lên, mỗi cổ đông cũ giờ sở hữu một tỷ lệ % nhỏ hơn trước trong cùng một công ty.
Gộp cả hai sự kiện lại: một cú đấm từ bên ngoài (chiến tranh giá hút khách khỏi cửa hàng) trúng đúng lúc công ty đang tự mổ xẻ lại bộ máy bên trong. Đó là lý do biên lợi nhuận CHAGEE giảm mạnh trong 2025 không đến từ việc mất khách hay sản phẩm tệ đi, mà từ hai áp lực cộng dồn cùng lúc.
Góc nhìn biểu quyết tuyệt đối trong công ty?
Trong một công ty đù đang chưa niêm yết (private equity) hay đã lên sàn chứng khoán (public equity), “quyền biểu quyết” là quyền được tính là một phiếu khi công ty phải quyết một việc lớn, mở rộng ở đâu, tiêu bao nhiêu tiền, sa thải hay giữ ai. Ở phần lớn công ty lớn, quyền này chia cho nhiều cổ đông, không ai một mình và có đủ góc nhìn để ra quyết định độc lập được, nhất là với các công ty có quy mô tài sản lớn.
Nhưng CHAGEE không như vậy.
Zhang Junjie, người sáng lập, từng không biết đọc năm 17 tuổi, hiện giữ hơn 89% quyền biểu quyết thông qua cổ phiếu Class B siêu quyền lực. Nói thẳng ra: gần như mọi quyết định lớn của CHAGEE, từ mở rộng ở Việt Nam đến việc chi tiền ra sao, cuối cùng là quyết định của một người, không ai cản được.
Điều này có hai mặt. Mặt tốt: quyết định nhanh, không mất thời gian họp hành cãi vã.
Mặt xấu: khi người đó sai, không có ai đủ quyền lực để dừng lại kịp thời.
Và Zhang đã công khai thừa nhận một cái sai không nhỏ: đánh giá thấp việc các nền tảng giao đồ ăn ở Trung Quốc (tương tự Grab, ShopeeFood ở mình) giảm giá sốc để cạnh tranh, khiến khách rời khỏi việc mua trực tiếp tại cửa hàng. Cộng thêm việc tái cơ cấu nội bộ công ty làm chậm cả vận hành mất nửa năm.
Một quỹ đầu tư sẽ ghi nhận việc dám thừa nhận sai công khai. Nhưng họ cũng sẽ đặt một câu hỏi khó chịu hơn: đội ngũ vừa vấp ngay tại sân nhà của chính mình, liệu có đủ tinh tế để xử lý một thị trường nhạy cảm chính trị như Việt Nam, nơi một sai sót nhỏ (như vụ bản đồ “Đường lưỡi bò”) có thể thổi bùng thành khủng hoảng quốc gia?
2. Yếu tố 2: Tiền đang chảy đi đâu, mở rộng thêm, hay rút về túi cổ đông?
Tới năm 2026: So sánh cùng kỳ nhen!!
Sự kiện: cùng một buổi công bố kết quả kinh doanh quý 1/2026, CHAGEE báo lợi nhuận giảm mạnh và công bố mua lại cổ phiếu cùng lúc
Quý 1/2025: CHAGEE đạt lợi nhuận ròng 677,3 triệu nhân dân tệ (94-97 triệu USD) trên doanh thu quý đó, biên lợi nhuận ròng 20,0%.
Quý 1/2026 (báo cáo công bố khoảng tháng 6/2026): doanh thu vẫn tăng 4,5% so với cùng kỳ, nhưng lợi nhuận ròng chỉ còn 447,7 triệu nhân dân tệ (62-64 triệu USD), giảm 33,9% so với quý 1/2025 dù doanh thu tăng. Biên lợi nhuận ròng theo số liệu GAAP (chuẩn kế toán đầy đủ) còn 12,6%; theo số liệu công ty tự điều chỉnh (loại trừ một số chi phí đặc biệt) là 14,3%.
Đúng trong đợt công bố kết quả quý 1/2026 này, CHAGEE công bố chương trình mua lại cổ phiếu trị giá 150 triệu đô, có hiệu lực từ 1/6/2026, kéo dài trong 12 tháng.
Về khoản cổ tức đặc biệt ~177 triệu đô (~0,92 đô/cổ phiếu): nguồn tui có xác nhận đây là khoản đã trả sau thời điểm IPO (4/2025).
Tóm gọn sự kiện: lợi nhuận giảm gần 34% trong một quý, và ngay trong chính thông báo đó, công ty công bố sẽ chi thêm 150 triệu đô mua lại cổ phiếu của chính mình. Hai việc này xảy ra cùng một thời điểm, cùng một bản báo cáo, đó là lý do giới phân tích đọc đây là tín hiệu đáng chú ý.
Take away cho Founders:
- “Biên lợi nhuận ròng” là: trong mỗi 100 đồng CHAGEE bán được, sau khi trừ hết mọi chi phí (nguyên liệu, mặt bằng, lương, marketing, thuế…), còn lại bao nhiêu đồng lời thật sự bỏ túi. Con số này của CHAGEE vừa giảm từ 20 đồng xuống còn 14,3 đồng trên mỗi 100 đồng doanh thu, nghĩa là công ty vẫn có lời, nhưng lời mỏng đi rõ rệt.
- “Mua lại cổ phiếu” là khi công ty dùng chính tiền mặt của mình để mua lại cổ phần đang trôi nổi trên thị trường, giống như một người chủ quán dùng tiền lời mua lại phần hùn của các cổ đông nhỏ để nắm nhiều hơn, đồng thời đẩy giá cổ phiếu còn lại lên cao hơn.
- “Cổ tức đặc biệt” là chia thẳng tiền mặt cho cổ đông một lần, không phải định kỳ hàng năm như cổ tức thường.
- Điều đáng chú ý: đúng lúc biên lợi nhuận đang mỏng đi, CHAGEE vẫn duyệt chi 150 triệu đô để mua lại cổ phiếu, cộng thêm khoản cổ tức đặc biệt trước đó khoảng 177 triệu đô, tổng cộng hơn 300 triệu đô trả về cho cổ đông.
Đây là tín hiệu hai mặt như sau:
a) Có thể công ty đang nói với thị trường: “chúng tôi tự tin, thừa tiền, không cần giữ hết lại”.
b) Nhưng cũng có thể đọc theo hướng ngược lại: công ty không tìm ra chỗ nào đủ tốt để rót thêm tiền vào, kể cả những thị trường mới như Việt Nam, nên thà trả lại cho cổ đông còn hơn giữ tiền … không sinh lời.
Đọc đến đây, câu hỏi thật sự dành cho founders…
Nếu ai đó đưa bạn báo cáo tài chính công ty mình, bạn có tự tin đọc ra được những tín hiệu như trên không? Ai đang thật sự nắm quyền quyết cuối cùng ở công ty bạn? Một khoản chi bất thường trên P&L đang nói với bạn điều gì đằng sau con số?
Phần lớn founder Việt Nam đến khi công ty đạt doanh thu 50-80 tỷ một năm mới bắt đầu thấm thía: Bán hàng và vận hành; và đọc hiểu báo cáo tài chính đúng cách không phải việc của kế toán, mà là việc sống còn của người ngồi ... ghế quyết định.
Đây đúng là nội dung lớp học khai giảng tháng 9 tới: quản trị công ty (governance) và cách đọc hiểu báo cáo tài chính, thiết kế riêng cho founder ở quy mô doanh thu 50-80 tỷ/năm, dùng chính những case study rất gần gũi trong danh mục các công ty chúng tôi đã tái cấu trúc, đầu tư hoặc dẫn dắt điều hành và phát triển.
Hẹn gặp anh chị, em founders và hi hữu tìm được các founders có thể giải ngân!
