Câu chuyện VPB và FE Credit

Như đã hứa, tranh thủ sau khi đưa hai ông con đi tâp bóng đá về và xem xong trận bóng giữa PSG và Man City, tôi đọc lại thông tin về thương vụ VPB bán FE Credit khá thú vị.

Thương vụ được đồn đoán từ khá lâu nhưng rõ ràng giá trị của thương vụ là một sự bất ngờ với tôi bởi trước đó hàng loạt các vụ bán công ty tài chính tiêu dùng cho đối tác nước ngoài cùng tỷ lệ trước đây giỏi cũng chỉ xoay quanh đâu đó 200 triệu đô la. Con số 1.4 tỷ đô la cho 49% cổ phần của FE Credit, tức định giá tới 2.8 tỷ đô la, mà Sumitomo Mitsui trả cho VP Bank cho thấy họ có cách nhìn giá trị cộng hưởng rất khác với các nghĩ của dân đầu tư tài chính thông thường.

Thành lập năm 2015 nhưng thị phần của FE Credit đạt hơn 50% trong khi rất nhiều ông ngân hàng khác không làm nổi, dù tuyên bố rất ác, khá nhất hình như đạt 15%. Ở thị trường Việt nam lâu nay cách làm dịch vụ ngân hàng tài chính thường kiểu “me too” - ai cũng giống ai - nên sự vượt trội của FE Credit cho thấy đội VPB phải có cách làm gì đó khác, dân nghiên cứu gọi là “knowhow” hoặc ngắn gọn là họ biết làm “đúng cách” chứ không đơn giản là biết làm như phần lớn những ông khác.

Có người cho tôi thông tin là ở FE Credit họ luôn duy trì tạo ra 4 triệu hợp đồng mới một năm (chẳng biết tính theo giây/phút thì bao lâu lại có một hợp đồng) – chứng tỏ cỗ máy tạo tiền của họ vận hành rất hiệu quả vì trong mô hình kinh doanh tài chính tiêu dùng thì số lượng hợp đồng chính là key driver (nhân tố chính) của tăng trưởng. Và có bạn khác thông tin là nợ xấu ở FE Credit cao sao họ lại mua - một câu hỏi rất thú vị và tôi khi google thêm thông tin từ báo chí cũ thì thấy năm ngoái nợ xấu có cao (theo chuẩn kế toán Việt nam khoảng 6.6%), có lẽ do ảnh hướng của covid, nhưng thông thường khoảng trên dưới 5% thì với tài chính tiêu dùng con số này là không phải là nguy hiểm vì nó không giống như tín dụng ngân hàng, ở đâu cũng vậy.

Và bây giờ là hai câu hỏi nhiều bạn quan tâm nhất: định giá FE Credit có hợp lý không và thương vụ này ảnh hưởng tới VP Bank như thế nào?

Xét định giá kiểu đầu tư tài chính thông thường, tôi có tìm xem lợi nhuận sau thuế của FE Credit thì thấy họ đạt trung bình hàng năm khoảng 150 - 200 triệu đô la thì mức định giá 2.8 tỷ đô cũng chỉ tương đương PE 14-18.6, trong vùng định giá của thị trường chứng khoán – nên nó hoàn toàn hợp lý.

Nhưng làm nhiều về M&A tôi lại nhìn nhận rằng định giá như vậy có thể còn thấp bởi giá trị cộng hưởng mới là điều quan trọng. Với những thương vụ như thế này, kỳ vọng vào nguồn vốn huy động rẻ hơn thông qua đối tác là có thể. Nhật vốn nổi tiếng là thị trường lãi suất thấp, còn mô hình tạo tiền kiểu tài chính tiêu dùng thì lại dựa trên chênh lệch lãi suất là chính, nên sự cộng hưởng này là rất ý nghĩa.

Với quy mô huy động 50,000 tỷ theo báo cáo và chi phí 12% ở Việt nam, thì tính cả rủi ro tỷ giá, chỉ cần chi phí vốn giảm còn 4-5% thôi cũng đủ có thêm lợi nhuận bằng con số hiện tại. Đấy là chưa kể với sự xuất hiện của người Nhật vốn nổi tiếng kỹ tính trong quản trị, mô hình kinh doanh của FE Credit có thể sẽ trở nên “thân thiện” hơn trong con mắt người dùng và thị phần lại tiếp tục tăng. Kết hợp lại có thể định giá của FE Credit tiềm năng tăng gấp đôi lên 6 tỷ đô la trong vài năm nhờ cộng hưởng cũng không lạ.

Người Nhật thừa thông minh để nhìn ra điều đó thì họ mới mua cái giá mà chúng ta tưởng là cao – hoặc ít nhất các ông ngân hàng trước đây khi bán công ty tài chính lại không nhìn giá trị cộng hưởng mà chỉ nhìn khía cạnh tài chính để tự hạ giá mình. Tôi cũng để ý giá cổ phiếu của SMFG ngay khi công bố thương vụ đã tăng 0.84% trong khi chỉ số Nikkei tăng 0.21%

Còn đối với VPB, chỉ tính riêng thương vụ này thì nếu nhìn giá sổ sách của FE Credit trên BCTC là 7,5k tỷ thì với việc bán 49%, ông VPB bỏ túi khoảng 20k tỷ đồng. Cái này làm lợi nhuận năm nay sẽ tăng nhưng để tính theo kiểu PE thì không hợp lý lắm vì nó không thường xuyên, nhưng chắc chắn giá trị sổ sách sẽ tăng thêm 20k tỷ. Nhưng như thế là chưa đủ vì họ vẫn còn nắm giữ tới 51% của FE Credit, tức là còn 20k tỷ nữa tiềm năng sẽ ghi nhận và trong trương hợp tốt nếu ước tính cả giá trị cộng hưởng thì giá trị tiềm năng đó phải là 55k tỷ nữa.

Khi đầu tư giá trị tôi thường hay dùng chỉ số Giá trên giá trị sổ sách (PB) nên các bạn thử tính xem ước tính định giá của VPB sẽ thế nào. Nếu để ý PB của VPB hiện tại khoảng 2.2 còn ông lớn niêm yết như VCB là hơn 4 lần thì vốn hóa của VPB còn tiềm năng tăng khá nhiều. Đấy là chưa kể FE Credit lâu nay mặc dù là con cưng vì đóng góp 1/3 lợi nhuận cho VP Bank nhưng lại luôn bị nhìn nhận là mô hình rủi ro dẫn tới định giá chung về VPB xấu hơn do mức chiết khấu cao. Giờ với vị thế mới, mức độ rủi ro trong định giá VPB giảm xuống cũng sẽ dẫn tới giá trị tốt hơn.

Mặc dù các ước lượng trên mang tính tương đối, nhanh, nhưng tôi cảm nhận có vẻ như câu chuyện FE Credit sẽ làm thay đổi vận mệnh của VPB. Không phải chỉ là chuyện giá trị sổ sách tăng (không biết sau vụ này đã trở thành ngân hàng tư nhân lớn nhất chưa), rồi vốn hóa tăng lên, mà rất có thể VPB còn hướng tới các dịch vụ khác mà phía Nhật thường rất quan tâm nữa là bancassurrance vì họ thường nhấn mạnh họ sẽ đầu tư vào lợi thế của Việt nam là sức mua/tiêu dùng nhờ quy mô dân số và tăng trưởng kinh tế.

Dù gì thì câu chuyện thành công của FE credit chỉ trong vòng 6 năm cũng đủ để phản ánh cách làm khác biệt của VPB. Cũng là trường hợp thú vị để nghiên cứu về định giá và so sánh với diễn biến thị trường Chúc các bạn đọc vui và cùng theo dõi xem.

Tác giả: Quách Mạnh Hào